TS. Ngô Văn Toàn
Trường Đại học Tài chính – Marketing
TS. Phạm Hoàng Ân
Trường Đại học Văn Hiến
(Quanlynhanuoc.vn) – Nghiên cứu khám phá vai trò trung gian của đòn bẩy tài chính trong mối quan hệ giữa quản trị công ty và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam. Nghiên cứu kiểm định các giả thuyết về tác động của quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động và đòn bẩy tài chính cũng như vai trò của đòn bẩy tài chính trong mối quan hệ này. Kết quả cho thấy, quản trị công ty có thể tác động gián tiếp đến hiệu quả hoạt động thông qua việc quản lý đòn bẩy tài chính, từ đó đưa ra các khuyến nghị cho doanh nghiệp và nhà hoạch định chính sách.
Từ khóa: Hiệu quả hoạt động; đòn bẩy tài chính; quản trị công ty; công ty niêm yết; thị trường chứng khoán.
1. Đặt vấn đề
Cấu trúc vốn tối ưu là yếu tố quan trọng để doanh nghiệp tận dụng lợi thế thuế từ lãi vay (Puni & Anlesinya, 2020). Tuy nhiên, lạm dụng nợ có thể dẫn đến khủng hoảng tài chính. Quản trị công ty đóng vai trò then chốt trong việc quyết định chính sách đòn bẩy tài chính và bảo đảm sự thành công của doanh nghiệp (Bhagat & Bolton, 2019).
Nghiên cứu kiểm tra tác động của quản trị công ty đối với đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động tại thị trường chứng khoán Việt Nam; đồng thời, xem xét vai trò trung gian của đòn bẩy tài chính trong mối quan hệ này. Kết quả nghiên cứu sẽ cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa quản trị công ty, đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động, từ đó đưa ra các khuyến nghị hữu ích cho các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam.
2. Tổng quan lý thuyết
2.1. Quản trị công ty và hiệu quả hoạt động
Quy mô hội đồng quản trị và hiệu quả hoạt động: hội đồng quản trị có vai trò giám sát hoạt động và bảo vệ công ty khỏi thất bại (Detthamrong, Chancharat & Vithessonthi, 2017). Quy mô hội đồng quản trị phụ thuộc vào mức độ đa dạng của công ty, công ty càng đa dạng, quy mô hội đồng quản trị càng lớn. Các nghiên cứu về tác động của quy mô hội đồng quản trị đến hiệu quả hoạt động cho kết quả trái chiều. Một số nghiên cứu cho thấy, hiệu quả hoạt động tăng khi quy mô hội đồng quản trị tăng (Francoeur, Labelle & Sinclair-Desgagné, 2008; Hassan & Marimuthu 2018), trong khi các nghiên cứu khác lại chỉ ra ảnh hưởng ngược chiều. Do vậy, tác động của quy mô hội đồng quản trị đến hiệu quả hoạt động có thể không đồng nhất và có thể giảm khi hội đồng quản trị quá lớn do giảm tương tác giữa các thành viên (Cheng, 2008; Guest, 2009).
Giả thuyết 1.1: Quy mô hội đồng quản trị có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động.
Tính độc lập của hội đồng quản trị và hiệu quả hoạt động: các công ty có hội đồng quản trị độc lập thường hoạt động tốt hơn nhờ các quyết định khách quan (Bhagat & Black, 2001). Tuy nhiên, nếu tính độc lập quá mức, các thành viên có thể thiếu thông tin nội bộ, ảnh hưởng đến khả năng ra quyết định (Adams & Ferreira, 2007).
Giả thuyết 1.2: Tính độc lập của hội đồng quản trị có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động.
Thành viên nữ trong hội đồng quản trị và hiệu quả hoạt động: các nghiên cứu về tác động của thành viên nữ đối với hiệu quả hoạt động đưa ra kết quả không đồng nhất. Một số nghiên cứu cho thấy, đa dạng giới giúp cải thiện hiệu quả hoạt động (Yilmaz, Aksoy & Khan, 2024; Zhang, 2020; Brahma & Economou, 2024; Kim & Starks, 2016; Duppati, Rao, Matlani, Scrimgeour & Patnaik, 2020; Carter, Simkins & Simpson, 2003). Trong môi trường quản trị theo thứ bậc, sự tham gia của nữ giới có thể kéo dài quá trình ra quyết định (Konrad, Kramer & Erkut, 2008) hoặc không tạo ra khác biệt so với nam giới khi đảm nhiệm vị trí chủ tịch (Amorelli & García-Sánchez, 2020).
Giả thuyết 1.3: Thành viên nữ trong hội đồng quản trị có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động.
CEO kiêm nhiệm và hiệu quả hoạt động: CEO kiêm nhiệm có thể giúp xây dựng niềm tin và hợp tác giữa các thành viên hội đồng quản trị, cải thiện khả năng tiếp cận nguồn lực, tăng hiệu quả hoạt động và nâng cao cơ hội tồn tại trên thị trường vốn (Lee & Ko, 2022; Gan & Erikson, 2022). Ngược lại, có thể làm giảm hiệu quả hoạt động do hạn chế khả năng quản lý hoạt động bán hàng (Nuanpradit, 2018). CEO kiêm nhiệm có thể ảnh hưởng tiêu cực đến mối quan hệ giữa sở hữu quản lý, sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động (Dakhlallh, Rashid, Abdullah & Dakhlallh, 2019).
Giả thuyết 1.4: Kiêm nhiệm CEO có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động.
2.2. Quản trị công ty và đòn bẩy tài chính
Quy mô hội đồng quản trị và đòn bẩy tài chính: các nghiên cứu chỉ ra rằng, công ty lớn có khả năng giảm thiểu vấn đề thông tin bất đối xứng và có thể phân tán rủi ro tốt hơn so với công ty nhỏ (Wasiuzzaman, 2019). Dirman (2020) cho rằng, khi quy mô công ty tăng, khả năng gặp khó khăn tài chính giảm. Tuy nhiên, cũng có ý kiến cho rằng, hội đồng quản trị nhỏ sẽ tạo điều kiện tăng tỷ lệ nợ tài chính (Alabdullah, Laadjal, Ries & Al-Asadi, 2018). Các nghiên cứu khác chỉ ra rằng, hội đồng quản trị lớn sẽ hạn chế mức độ rủi ro, làm giảm khả năng tăng nợ vượt qua mức nhất định (Jensen, 1986). Tulung & Ramdani (2018) cho rằng, công ty có hội đồng quản trị lớn thường vay nợ nhiều hơn vì chi phí nợ thấp hơn (Fields, Fraser & Subrahmanyam, 2012. Trong bối cảnh Việt Nam, các doanh nghiệp có quy mô lớn thường có quan hệ chặt chẽ với ngân hàng và các tổ chức tài chính, do đó có thể tiếp cận nguồn vốn vay dễ dàng hơn. Tuy nhiên, quy mô hội đồng quản trị quá lớn có thể làm chậm quá trình ra quyết định và giảm tính linh hoạt trong việc quản lý nợ.
Giả thuyết 2.1: Quy mô hội đồng quản trị có ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính.
Tính độc lập của hội đồng quản trị và đòn bẩy tài chính: các giám đốc độc lập không tham gia vào hoạt động hằng ngày của công ty và không sở hữu cổ phần lớn. Sự hiện diện của họ giúp nâng cao uy tín công ty, tạo được lòng tin từ nhà cung cấp và chủ nợ. Tỷ lệ giám đốc độc lập cao hơn hỗ trợ quản lý điều hành, giảm tác động tiêu cực từ đầu tư và nợ (Vafeas & Vlittis, 2018). Các giám đốc độc lập giúp cải thiện hình ảnh minh bạch của công ty, qua đó nâng cao hiệu quả hoạt động (Sila, Gonzalez & Hagendorff, 2017). Tại Việt Nam, tính độc lập của hội đồng quản trị còn hạn chế do ảnh hưởng của các cổ đông lớn và mối quan hệ thân hữu. Tuy nhiên, các giám đốc độc lập có thể đóng vai trò quan trọng trong việc kiểm soát rủi ro và bảo đảm sử dụng nợ một cách hiệu quả.
Giả thuyết 2.2: Tính độc lập của hội đồng quản trị có ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính.
Thành viên nữ trong hội đồng quản trị và đòn bẩy tài chính: các nghiên cứu cho thấy, giám đốc nữ giúp quản lý tổ chức thông qua khả năng và kiến thức về trách nhiệm xã hội (Zelechowski & Bilimoria, 2004) và tạo ra các thực hành bền vững với tỷ lệ nợ thấp hơn (Setó-Pamies, 2015). CEO nữ hoặc giám đốc nữ trong hội đồng quản trị có thể cải thiện hiệu quả hoạt động và có xu hướng sử dụng ít tài chính nội bộ và nợ hơn (Strøm, D’Espallier & Mersland, 2014; Wang, Deng & Alon, 2021).
Giả thuyết 2.3: Thành viên nữ trong hội đồng quản trị có ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính.
CEO kiêm nhiệm và đòn bẩy tài chính: khi một giám đốc điều hành đồng thời giữ vai trò chủ tịch hội đồng quản trị có thể ảnh hưởng đến quyết định tài trợ của công ty. Việc tách biệt vai trò CEO và giám đốc điều hành giúp nâng cao khả năng giám sát và giá trị công ty (Chau & Gray, 2010; Yermack, 1996). Tại Việt Nam, CEO kiêm nhiệm vẫn là một hiện tượng phổ biến, đặc biệt là ở các doanh nghiệp gia đình và doanh nghiệp nhà nước. Điều này có thể dẫn đến xung đột lợi ích và làm giảm tính minh bạch trong việc quản lý nợ.
Giả thuyết 2.4: CEO kiêm nhiệm có ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính.
2.3. Tác động của đòn bẩy tài chính lên hiệu quả hoạt động
Đòn bẩy tài chính có thể mang lại cả tác động cùng chiều và ngược chiều đến hiệu quả hoạt động, tùy thuộc vào cách sử dụng nợ. Một số nghiên cứu chỉ ra mối quan hệ cùng chiều giữa nợ và hiệu quả hoạt động (Iqbal & Usman, 2018; Vithessonthi & Tongurai, 2015), trong khi các nghiên cứu khác lại cho thấy, tỷ lệ nợ cao có thể thúc đẩy hiệu quả hoạt động (Dakua, 2019; Berger & Di Patti, 2006). Tại Việt Nam, việc sử dụng đòn bẩy tài chính cần được quản lý một cách thận trọng, đặc biệt là trong bối cảnh thị trường vốn còn non trẻ và rủi ro biến động tỷ giá cao.
Giả thuyết 3: Đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động.
2.4. Mối quan hệ giữa quản trị công ty và hiệu quả hoạt động với vai trò trung gian của đòn bẩy tài chính
Quản trị công ty yếu kém có thể dẫn đến tác động tài chính hạn chế, trong khi các công ty có đòn bẩy tài chính thấp thường ít biến động về hiệu quả hoạt động (Cao, Fang & Pan, 2022; Tran, 2022). Mức độ nợ tối thiểu này ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động, đặc biệt khi đội ngũ quản lý cấp cao quyết định đầu tư (Jin & Xu, 2022). Tại Việt Nam, vai trò trung gian của đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng bởi các yếu tố, như: môi trường kinh doanh, chính sách, pháp luật và trình độ phát triển của thị trường vốn.
Giả thuyết 4: Đòn bẩy tài chính đóng vai trò trung gian trong mối quan hệ giữa quản trị công ty và hiệu quả hoạt động.
3. Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu sử dụng phương pháp GMM (Generalized Method of Moments) để phân tích vai trò trung gian của đòn bẩy tài chính trong mối quan hệ giữa quản trị công ty và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam.
Nghiên cứu kiểm định các giả thuyết bằng cách sử dụng các phương trình hồi quy sau:
Tác động của quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động:
Tác động của quản trị công ty đến đòn bẩy tài chính:
Tác động của đòn bẩy tài chính đến hiệu quả hoạt động:
Tác động của quản trị công ty và đòn bẩy tài chính đến hiệu quả hoạt động:
Trong đó:
ROA: Tỷ suất lợi nhuận trên tài sản (Return on Assets), đo bằng tỷ suất lợi nhuận trước lãi vay và thuế trên tổng tài sản.
LEV: Đòn bẩy tài chính (Leverage), đo bằng tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản.
BSIZE: Quy mô hội đồng quản trị (Board Size), tính bằng tổng số thành viên hội đồng quản trị.
BIND: Tính độc lập của hội đồng quản trị (Board Independence), đo bằng tỷ lệ giám đốc độc lập trên tổng số thành viên hội đồng quản trị
FD: Tỷ lệ thành viên nữ trong hội đồng quản trị. Biến giả, nhận giá trị 1 nếu có giám đốc nữ và 0 nếu không.
DUAL: Biến giả, nhận giá trị 1 nếu CEO đồng thời là chủ tịch hội đồng quản trị, 0 nếu ngược lại.
Z: Vector các biến kiểm soát (quy mô doanh nghiệp và tăng trưởng doanh thu).
i: Doanh nghiệp.
t: Năm.
ε: Sai số.
Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng của 1.568 doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam từ năm 2008 – 2023, được thu thập từ Datastream.
4. Kết quả và thảo luận kết quả nghiên cứu
4.1. Thống kê mô tả
Bảng 1. Thống kê mô tả
| Biến | Quan sát | Trung bình | Độ lệch chuẩn | Lớn nhất | Nhỏ nhất |
| BIND | 1,568 | 0.5110 | 0.2830 | 0.9900 | 0.0000 |
| BSIZE | 1,568 | 8.2870 | 1.8700 | 18.0000 | 5.0000 |
| DUAL | 1,568 | 0.2610 | 0.4390 | 1.0000 | 0.0000 |
| LEV | 1,568 | 0.7340 | 0.9080 | 0.7940 | 0.0040 |
| ROA | 1,568 | 1.5900 | 0.0160 | 32.3700 | -2.179 |
| GROWTH | 1,568 | 0.3080 | 3.0520 | 102.6490 | -0.995 |
| FSIZE | 1,568 | 23.0540 | 6.1820 | 78.5100 | 0.0100 |
| FD | 1,568 | 0.6150 | 0.4870 | 1.0000 | 0.0000 |
Nguồn: Kết quả phân tích số liệu của tác giả, 2023
Thống kê mô tả được sử dụng để kiểm tra xu hướng trung tâm, độ phân tán và mức độ biến động của dữ liệu mẫu. Bảng 2 thống kê mô tả của mẫu nghiên cứu, bao gồm số quan sát, giá trị trung bình, giá trị nhỏ nhất, độ lệch chuẩn và giá trị lớn nhất. Giá trị trung bình của ROA là 1.590, với giá trị nhỏ nhất là -2.179 và giá trị lớn nhất là 32.370. Giá trị trung bình của đòn bẩy tài chính là 0.734, với giá trị nhỏ nhất là 0.004 và giá trị lớn nhất là 0.794. Điều này cho thấy, các doanh nghiệp không sử dụng đòn bẩy tài chính quá mức.
Bảng 2. Ma trận hệ số tương quan
| ROA | LEV | FSIZE | DUAL | BIND | BSIZE | FD | GROWTH | |
| ROA | 1.0000 | |||||||
| LEV | -0.0674 | 1.0000 | ||||||
| FSIZE | 0.0509 | 0.1139 | 1.0000 | |||||
| DUAL | -0.0087 | -0.0314 | -0.0936 | 1.0000 | ||||
| BIND | 0.0131 | -0.0835 | -0.0666 | 0.0616 | 1.0000 | |||
| BSIZE | 0.0018 | -0.0367 | -0.0311 | 0.0243 | 0.0316 | 1.0000 | ||
| FD | -0.0056 | -0.0019 | -0.0080 | -0.0050 | -0.0035 | 0.0048 | 1.0000 | |
| GROWTH | -0.0018 | -0.0041 | 0.0002 | -0.0056 | -0.0028 | -0.0058 | -0.0063 | 1.0000 |
Ma trận tương quan được sử dụng để đánh giá mối quan hệ giữa các biến. Theo Bảng 3, kiêm nhiệm CEO có mối quan hệ nghịch biến với đòn bẩy tài chính. Khi CEO và chủ tịch hội đồng quản trị là cùng một người, đòn bẩy tài chính giảm; khi kiêm nhiệm CEO giảm, đòn bẩy tài chính tăng, với hệ số tương quan là -0.0314. Vì giá trị này nhỏ hơn 0.8, mối quan hệ giữa hai biến là yếu. Tính độc lập của hội đồng quản trị (BIND) cũng có mối quan hệ nghịch biến với đòn bẩy tài chính, tức là khi BIND tăng, đòn bẩy tài chính giảm và ngược lại, với hệ số tương quan -0.0835 cho thấy, mối quan hệ yếu. Quy mô hội đồng quản trị (BSIZE) có tương quan nghịch với đòn bẩy tài chính, với hệ số -0.0367, nghĩa là khi BSIZE tăng, đòn bẩy tài chính giảm và ngược lại. Sự tham gia của nữ giới trong hội đồng quản trị (FD) cũng có tương quan nghịch với đòn bẩy tài chính, với hệ số -0.0019 cho thấy, mối quan hệ giữa hai biến là rất yếu.
4.2. Tác động của quản trị công ty đến đòn bẩy tài chính
Bảng 3. Kết quả hồi quy
| Phương trình | (1) | (2) | (3) | (4) |
| Biến | ROA | LEV | ROA | ROA |
| L1 | 0.014 *** | -4.245 *** | 0.032 *** | 0.1194 *** |
| (27.20) | (-8.16) | (19.19) | (17.50) | |
| L2 | 0.047 *** | -0.037 *** | 0.04 *** | 0.04 *** |
| (8.61) | (-25.37) | (7.55) | (7.59) | |
| LEV | -0.40 *** | -0.46 *** | ||
| (-772.56) | (-259.68) | |||
| DUAL | 127 *** | 0.10 *** | -129 *** | |
| (-1027.77) | (20.13) | (-994.39) | ||
| BIND | 0.02 *** | 0.00 | 0.02 *** | |
| (1106.21) | (0.68) | (976.15) | ||
| BSIZE | 0.09 *** | 0.01 *** | 0.08 *** | |
| (308.48) | (6.80) | (260.75) | ||
| FD | -0.99 *** | 0.00 | -1.02 *** | |
| (-717.65) | (0.07) | (-638.65) | ||
| FSIZE | -0.16 *** | -0.02 *** | -0.17*** | -0.17*** |
| (-2829.14) | (-79.94) | (-7861.61) | (-2369.08) | |
| GROWTH | 0.09 *** | -0.02 *** | 0.07 *** | 0.09 *** |
| (532.48) | (-7.78) | (1185.01) | (434.26) | |
| Hằng số | 5.42 *** | 0.59 *** | 5.90 *** | 5.81 *** |
| (1125.32) | (40.02) | (4240.97) | (1169.80) | |
| Số quan sát | 1568 | 1568 | 1568 | 1568 |
| R2 | 0.75 | 0.69 | 0.77 | 0.81 |
| p-value | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
Để xác định tác động của quản trị công ty, các biến chính bao gồm: quy mô hội đồng quản trị, tính độc lập của hội đồng quản trị; sự hiện diện của thành viên nữ và CEO kiêm nhiệm. Bảng 4 cho thấy, hệ số của quy mô doanh nghiệp đối với ROA là âm. Quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ nghịch chiều với đòn bẩy tài chính trong bối cảnh các nền kinh tế mới nổi, trong khi CEO kiêm nhiệm và quy mô hội đồng quản trị lại có mối liên hệ cùng chiều và có ý nghĩa thống kê với đòn bẩy tài chính. Tuy nhiên, đòn bẩy tài chính không có mối liên hệ đáng kể với tính độc lập của hội đồng quản trị và sự hiện diện của thành viên nữ. Đối với các nền kinh tế phát triển, Bảng 6 cho thấy, tác động ngược lại.
Tại các quốc gia phát triển, CEO kiêm nhiệm và quy mô hội đồng quản trị có mối liên hệ nghịch chiều và có ý nghĩa thống kê với đòn bẩy tài chính. Trong khi ở các nước đang phát triển, sự đa dạng giới trong hội đồng quản trị không có tác động đáng kể đến đòn bẩy tài chính, ở các nước phát triển, sự hiện diện của giám đốc nữ lại có mối quan hệ nghịch chiều với đòn bẩy tài chính doanh nghiệp.
4.3. Tác động của quản trị công ty và đòn bẩy tài chính đến hiệu quả hoạt động
Bảng 4. Kết quả hồi quy
| Phương trình | (1) | (2) | (3) | (4) |
| Biến | ROA | LEV | ROA | ROA |
| L1 | 0.064 *** | -0.007 *** | -0.0096 *** | -0.002 *** |
| (13.46) | (-5.88) | (-14.18) | (-3.81) | |
| L2 | -0.01 *** | 0.111 *** | -0.00 *** | -0.01 *** |
| (-297.60) | (0.00) | (-890.73) | (-285.93) | |
| LEV | 7.21 *** | -7.24 *** | ||
| (-7.23) | (-7.25) | |||
| DUAL | -29.919 *** | -30.096 *** | -0.23 *** | |
| (-11.12) | (-11.21) | (-4.62) | ||
| BIND | -7.48 *** | -7.85 *** | -0.00 *** | |
| (-158.90) | (-884.45) | (-7.07) | ||
| BSIZE | -129 *** | 0.000 *** | -29 7 *** | |
| (-994.3) | (552.60) | (-11.19) | ||
| FD | 0.01 *** | -1.28 *** | -29 9 *** | |
| (939.18) | (-972.44) | (-11.31) | ||
| FSIZE | -1.28 *** | -0.04 *** | -0.906 *** | -0.911 *** |
| (-972.44) | (-32.45) | (-3.61) | (-3.62) | |
| GROWTH | -7.239 *** | 0.044 *** | -6.888 *** | -6.928 *** |
| (-7.25) | (5.97) | (-7.18) | (-7.21) | |
| Hằng số | 6.36 | 0.07 | 8.45 | 8.71 |
| (1.53) | (1.18) | (2.07) | (2.11) | |
| Số quan sát | 1568 | 1568 | 1568 | 1568 |
| R2 | 0.88 | 0.77 | 0.68 | 0.74 |
| p-value | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
Để kiểm tra tác động của quản trị công ty và đòn bẩy tài chính đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, nghiên cứu đã thực hiện ước lượng mô hình bảng động hai bước. Bảng 5 cho thấy, quy mô hội đồng quản trị có mối quan hệ dương và có ý nghĩa thống kê với ROA tại các quốc gia đang phát triển. Trong khi đó, ở bối cảnh các nước phát triển, CEO kiêm nhiệm và quy mô hội đồng quản trị lại có mối quan hệ nghịch chiều và có ý nghĩa thống kê với ROA.
Để xác định tác động của đòn bẩy tài chính đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, bổ sung thêm biến đòn bẩy tài chính như một biến độc lập và cho thấy, đòn bẩy tài chính có mối quan hệ nghịch chiều và có ý nghĩa thống kê với ROA trong bối cảnh nền kinh tế đang phát triển và đã phát triển. Việc gia tăng đòn bẩy tài chính sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Seifert & cộng sự (2005).
4.4. Tác động trung gian của đòn bẩy tài chính
Bảng 5. Kết quả hồi quy
| Phương trình | (1) | (2) | (3) | (4) |
| Biến | ROA | LEV | ROA | ROA |
| L1 | -0.031 *** | -0.008 *** | 0.464 ** | 0.216 *** |
| (-3.34) | (-5.88) | (3.01) | (20.57) | |
| L2 | 0.04 *** | 0.017*** | 0.038 *** | 0.038 *** |
| (7.31) | (14.04) | (7.27) | (7.3) | |
| LEV | -7.85 *** | -7.48 *** | ||
| (-884.45) | (-158.90) | |||
| CEOD | -129 *** | 0.000 *** | -1.28 *** | |
| (-994.3) | (552.60) | (-972.44) | ||
| BI | 0.018 *** | 0.000 *** | 0.01*** | |
| (976.15) | (2625.20) | (939.18) | ||
| BSIZE | 0.082 *** | 0.001 *** | 0.08 *** | |
| (260.75) | (2080.52) | (293.67) | ||
| FD | -1.01 *** | 0.000 *** | -1.02 *** | |
| (-638.6) | (390.52) | (-573.70) | ||
| FSIZE | -0.16 *** | 0.000 *** | -0.17*** | -0.16 *** |
| (-2369.0) | (1579.35) | (-9560.9) | (-2304.6) | |
| SG | 0.085 *** | -0.00 *** | 0.072 *** | 0.082 *** |
| (434.26) | (-331.69) | (1152.9) | (0.01) | |
| Hằng số | 7.94 | 0.28 | 9.03 | 9.26 |
| (8.46) | (12.90) | (9.65) | (9.11) | |
| Số quan sát | 1568 | 1568 | 1568 | 1568 |
| R2 | 0.81 | 0.68 | 0.85 | 0.71 |
| p-value | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
Để kiểm định liệu đòn bẩy tài chính có đóng vai trò trung gian trong mối quan hệ giữa quản trị công ty và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, cần thỏa mãn các điều kiện của một mối quan hệ trung gian: (1) các biến độc lập phải có mối quan hệ với biến trung gian; (2) các biến độc lập phải có mối quan hệ với biến phụ thuộc; (3) các biến trung gian phải có mối quan hệ với biến phụ thuộc; (4) nếu tất cả các điều kiện trên đều được thỏa mãn và tác động của biến độc lập lên biến phụ thuộc trở nên không còn ý nghĩa thống kê khi đưa biến trung gian vào mô hình thì có thể kết luận tồn tại hiện tượng trung gian hoàn toàn.
Theo kết quả nghiên cứu, đòn bẩy tài chính đóng vai trò trung gian trong mối quan hệ giữa quản trị công ty và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Từ Bảng 5, các biến chính và biến kiểm soát vẫn duy trì mối quan hệ có ý nghĩa thống kê với đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp trong phạm vi tất cả các quốc gia được nghiên cứu. Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp có mối quan hệ tiêu cực với hiệu quả tài chính khi mức đòn bẩy vượt quá giới hạn hợp lý (Wu & cộng sự, 2020). Mối quan hệ tiêu cực này có thể bắt nguồn từ cấu trúc quản trị công ty liên quan đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính.
5. Kết luận
Kết quả nghiên cứu ủng hộ các giả thuyết về tác động của quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động (giả thuyết 1.1 -1.4) và ảnh hưởng của cấu trúc quản trị công ty đến đòn bẩy tài chính (giả thuyết 2.1 – 2.4). Đặc biệt, nghiên cứu xác nhận vai trò trung gian của đòn bẩy tài chính (giả thuyết 3 và 4). Tại các nước đang phát triển như Việt Nam, hiệu quả hoạt động độc lập và có quy mô lớn giúp duy trì đòn bẩy tài chính ở mức thấp, từ đó cải thiện hiệu quả hoạt động. Ngược lại, tại các nước phát triển, doanh nghiệp có hội đồng quản trị ít độc lập hơn, quy mô nhỏ hơn và sử dụng đòn bẩy tài chính thấp có xu hướng tăng tỷ suất lợi nhuận trên tài sản.
Nghiên cứu đóng góp vào các tài liệu về đòn bẩy tài chính, hiệu quả hoạt động và quản trị công ty bằng cách cung cấp bằng chứng thực nghiệm về cơ chế mà quản trị công ty có thể cải thiện hiệu quả hoạt động thông qua việc quản lý đòn bẩy tài chính một cách hiệu quả. Kết quả nghiên cứu có ý nghĩa quan trọng đối với các doanh nghiệp niêm yết ở cả các nước phát triển và mới nổi, giúp họ xây dựng cấu trúc quản trị công ty tối ưu để quản lý đòn bẩy tài chính. Ngoài ra, nghiên cứu cũng cung cấp cơ sở khoa học cho các nhà hoạch định chính sách tại Việt Nam trong việc hoàn thiện hệ thống quản trị công ty, hỗ trợ các doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn một cách hiệu quả hơn.
Tài liệu tham khảo:
1. Adams, R. B., & Ferreira, D. (2007). A theory of friendly boards. The journal of finance, 62(1), 217-250.
2. Alabdullah, T. T. Y., Laadjal, A., Ries, E., & Al-Asadi, Y. A. A. (2018). Board features and capital structure in emerging markets. Journal of Advanced Management Science, 6(2).
3. Amin, A., Ali, R., Naseem, M. A., & Ahmad, M. I. (2022). Female presence in corporate governance, firm performance, and the moderating role of family ownership. Economic Research-Ekonomska Istraživanja, 35(1), 929-948.
4. Arellano, M., & Bond, S. (1991). Some tests of specification for panel data: Monte Carlo evidence and an application to employment equations. The review of economic studies, 58(2), 277-297.
5. Arellano, M., & Bover, O. (1995). Another look at the instrumental variable estimation of error-components models. Journal of econometrics, 68(1), 29-51.
6. Awasthi, K. (2017). Taking stock of the principal–principal agency perspective: A review and the way ahead. International Business Strategy. Perspectives on Implementation in Emerging Markets, 17-42.
7. Bae, J., Kim, S. J., & Oh, H. (2017). Taming polysemous signals: The role of marketing intensity on the relationship between financial leverage and firm performance. Review of Financial Economics, 33, 29-40.
8. Bae, S. M., Masud, M. A. K., & Kim, J. D. (2018). A cross-country investigation of corporate governance and corporate sustainability disclosure: A signaling theory perspective. Sustainability, 10(8), 2611.
9. Balla, A., & Mateus, C. (2002). An empirical research on capital structure choices. In Novos desafios na Gestão, Innovação ou renovação? XII Jornadas Luso-Espanholas de gestão científica (pp. 192-201). Universidade da Beira Interior (UBI).
10. Bhagat, S., & Black, B. (2001). The non-correlation between board independence and long-term firm performance. J. CorP. l., 27, 231.
11. Bhagat, S., & Bolton, B. (2019). Corporate governance and firm performance: The sequel. Journal of Corporate Finance, 58, 142-168.
12. Blundell, R., & Bond, S. (1998). Initial conditions and moment restrictions in dynamic panel data models. Journal of econometrics, 87(1), 115-143.
13. Buallay, A., Hamdan, A., & Zureigat, Q. (2017). Corporate governance and firm performance: evidence from Saudi Arabia. Australasian Accounting, Business and Finance Journal, 11(1).
14. Cao, Q., Fang, M., & Pan, Y. (2022). Minority shareholders protection and corporate financial leverage: Evidence from a natural experiment in China. Pacific-Basin Finance Journal, 73, 101742.
15. Chau, G., & Gray, S. J. (2010). Family ownership, board independence and voluntary disclosure: Evidence from Hong Kong. Journal of International Accounting, Auditing and Taxation, 19(2), 93-109.
