ThS. Trần Nguyễn Sông Hàn
NCS của Học viện Chính trị, Bộ Quốc phòng
(Quanlynhanuoc.vn) – Sau hơn hai thập niên phát triển, thị trường chứng khoán Việt Nam đã mở rộng nhanh về quy mô và mức độ hội nhập, song vẫn tồn tại khoảng cách đáng kể giữa khuôn khổ pháp lý và thực tiễn vận hành. Bài viết tiếp cận thị trường dưới góc nhìn kinh tế học thể chế mới, phân tích hiện tượng bất cân xứng giữa thể chế chính thức và hành vi thị trường. Trên cơ sở đó, bài viết chỉ ra các biểu hiện, nguyên nhân và hệ quả của bất cân xứng thể chế đối với hiệu quả thị trường và niềm tin nhà đầu tư; đồng thời, gợi mở một số hàm ý hoàn thiện thể chế theo hướng đồng bộ và bền vững.
Từ khóa: Thể chế; bất cân xứng thể chế; thị trường chứng khoán; quản lý nhà nước; niềm tin thị trường.
1. Thể chế và bất cân xứng thể chế dưới góc nhìn lý luận
Trong kinh tế học thể chế mới (New Institutional Economics), thể chế được hiểu là “luật chơi của xã hội”, bao gồm các ràng buộc do con người tạo ra nhằm định hình các tương tác kinh tế, chính trị và xã hội, qua đó làm giảm bất định và chi phí giao dịch1. Cách tiếp cận này xuất phát từ phê phán đối với kinh tế học tân cổ điển, vốn giả định các chủ thể hành động hoàn toàn duy lý và thị trường có khả năng tự điều chỉnh hiệu quả thông qua tín hiệu giá. Trái lại, kinh tế học thể chế cho rằng trong điều kiện thông tin bất cân xứng, chi phí giao dịch cao và hành vi bị chi phối bởi chuẩn mực xã hội, thị trường chỉ có thể vận hành hiệu quả khi được nâng đỡ bởi một hệ thống thể chế phù hợp và được thực thi hiệu quả.
Một đóng góp lý luận quan trọng của Douglass C. North là việc phân biệt thể chế thành hai bộ phận cấu thành: thể chế chính thức và thể chế phi chính thức2. Thể chế chính thức bao gồm các quy định pháp luật, chính sách, hiến pháp và các cơ chế tổ chức do Nhà nước ban hành; trong khi đó, thể chế phi chính thức bao gồm các chuẩn mực xã hội, tập quán, truyền thống, thói quen hành vi và niềm tin được hình thành trong quá trình lịch sử. North nhấn mạnh rằng, hai loại thể chế này không tồn tại độc lập mà tương tác chặt chẽ với nhau trong việc định hình hành vi của các chủ thể kinh tế. Khi các quy định pháp lý phù hợp với chuẩn mực xã hội đang tồn tại, chi phí tuân thủ giảm xuống và hiệu lực của thể chế được tăng cường. Ngược lại, nếu thể chế chính thức đi ngược lại hoặc vượt quá mức “chấp nhận xã hội”, các quy định pháp lý có thể tồn tại về mặt hình thức nhưng khó được thực thi trong thực tiễn.
Tiếp cận này được Oliver Williamson phát triển sâu hơn thông qua mô hình phân tầng thể chế, trong đó các chuẩn mực phi chính thức nằm ở tầng sâu, có tính ổn định cao và thay đổi rất chậm, trong khi các quy tắc chính thức nằm ở tầng trên, có thể được điều chỉnh nhanh hơn nhưng lại chịu sự chi phối mạnh mẽ của nền tảng phi chính thức bên dưới3. Cách tiếp cận này giúp lý giải vì sao việc ban hành luật mới không đồng nghĩa với việc thay đổi ngay hành vi thị trường, đặc biệt trong các nền kinh tế đang chuyển đổi.Từ góc nhìn đó, bất cân xứng thể chế được hiểu là trạng thái trong đó thể chế chính thức không đủ khả năng chi phối và định hướng hành vi thực tế của các chủ thể, tạo ra khoảng cách giữa “luật trên giấy” và “luật trong hành động”.
Helmke và Levitsky cho rằng, trong nhiều trường hợp, thể chế phi chính thức không những không hỗ trợ mà còn làm suy yếu thể chế chính thức, khiến các quy định pháp lý bị vô hiệu hóa hoặc bị bóp méo trong quá trình thực thi4. Hiện tượng này đặc biệt phổ biến ở các nền kinh tế chuyển đổi và các thị trường còn non trẻ, nơi quá trình xây dựng khung pháp lý thường diễn ra nhanh hơn sự hình thành các chuẩn mực thị trường tương ứng.
Về bản chất, bất cân xứng thể chế không chỉ là vấn đề thiếu tuân thủ pháp luật, mà phản ánh sự chưa đồng bộ giữa thiết kế chính sách, năng lực thực thi và hệ thống chuẩn mực xã hội. Khi khoảng cách này kéo dài, chi phí giao dịch gia tăng, niềm tin thị trường suy giảm và hành vi của các chủ thể có xu hướng thích nghi ngắn hạn thay vì tối ưu hóa dài hạn. Do đó, việc phân tích bất cân xứng thể chế cung cấp một khung lý luận quan trọng để lý giải những hạn chế trong vận hành của các thị trường nhạy cảm như thị trường chứng khoán, nơi niềm tin và kỳ vọng đóng vai trò đặc biệt quan trọng.
2. Biểu hiện bất cân xứng thể chế trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Đối với Việt Nam, thị trường chứng khoán ra đời và phát triển trong bối cảnh chuyển đổi sang nền kinh tế thị trường định hướng xã hội chủ nghĩa, nơi quá trình xây dựng và hoàn thiện thể chế vừa là điều kiện tiên quyết, vừa là thách thức lớn. Sau hơn hai thập niên vận hành, khuôn khổ pháp lý điều chỉnh thị trường đã được hình thành tương đối đầy đủ và không ngừng được hoàn thiện theo hướng tiệm cận các chuẩn mực quốc tế. Tuy nhiên, thực tiễn vận hành thị trường chứng khoán Việt Nam cho thấy, bất cân xứng thể chế không chỉ tồn tại ở bình diện lý luận mà bộc lộ rõ qua nhiều hiện tượng cụ thể, phản ánh khoảng cách giữa khuôn khổ pháp lý chính thức và hành vi thực tế của các chủ thể tham gia thị trường.
Thứ nhất, bất cân xứng trong minh bạch thông tin.
Mặc dù pháp luật về chứng khoán đã quy định tương đối đầy đủ nghĩa vụ công bố thông tin của doanh nghiệp niêm yết và công ty đại chúng, song các báo cáo tổng kết của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cho thấy tình trạng công bố thông tin chậm, không đầy đủ hoặc mang tính hình thức vẫn diễn ra phổ biến trong nhiều năm5. Đặc biệt, trong giai đoạn thị trường tăng trưởng nóng 2020 – 2021, nhiều vụ việc vi phạm liên quan đến công bố thông tin và giao dịch của cổ đông nội bộ chỉ được phát hiện và xử lý sau khi giá cổ phiếu đã biến động mạnh, gây tác động tiêu cực đến nhà đầu tư và tâm lý thị trường. Thực tế này phản ánh sự lệch pha giữa yêu cầu minh bạch của thể chế chính thức và chuẩn mực công bố thông tin trong thực tiễn vận hành thị trường.
Thứ hai, bất cân xứng trong bảo vệ nhà đầu tư, đặc biệt là nhà đầu tư cá nhân.
Theo các báo cáo của cơ quan quản lý, nhà đầu tư cá nhân chiếm tỷ trọng lớn trong cơ cấu thị trường chứng khoán Việt Nam và thường chịu rủi ro cao nhất khi xảy ra các vụ việc vi phạm nghiêm trọng6. Trong nhiều trường hợp, khi các hành vi thao túng giá, gian lận công bố thông tin hoặc vi phạm quy định về phát hành chứng khoán bị xử lý, thiệt hại của nhà đầu tư cá nhân đã phát sinh và khó được bù đắp kịp thời. Các báo cáo tổng kết cho thấy mặc dù pháp luật đã quy định rõ quyền và nghĩa vụ của các chủ thể tham gia thị trường nhưng cơ chế bảo vệ và bồi thường trực tiếp cho nhà đầu tư cá nhân trên thực tế còn hạn chế, làm suy giảm niềm tin của nhóm nhà đầu tư này vào khả năng tự bảo vệ của hệ thống thể chế.
Thứ ba, bất cân xứng trong thực thi và chế tài.
Một biểu hiện nổi bật khác của bất cân xứng thể chế là hiệu lực thực thi và sức răn đe của chế tài chưa tương xứng với mức độ và hậu quả của các hành vi vi phạm. Báo cáo thường niên của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước năm 2021 cho thấy, phần lớn các vi phạm trên thị trường chứng khoán được xử lý bằng biện pháp hành chính, trong khi mức phạt trong nhiều trường hợp còn thấp so với lợi ích kinh tế mà các chủ thể vi phạm có thể đạt được7. Bên cạnh đó, độ trễ trong phát hiện và xử lý vi phạm khiến các biện pháp chế tài mang tính “hậu kiểm” nhiều hơn là phòng ngừa, qua đó góp phần hình thành tâm lý “vi phạm có tính toán” trong hành vi thị trường.
Thứ tư, bất cân xứng trong hành vi thị trường.
Các biểu hiện bất cân xứng nêu trên đã tác động trực tiếp đến hành vi của các chủ thể tham gia thị trường. Báo cáo thường niên năm 2022 của Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh cho thấy, giai đoạn điều chỉnh mạnh của thị trường năm 2022 gắn liền với sự suy giảm sâu về thanh khoản, tâm lý thận trọng gia tăng và xu hướng rút lui của dòng vốn dài hạn8. Thực tiễn này phản ánh xu hướng đầu cơ ngắn hạn và tâm lý đám đông chi phối mạnh hành vi thị trường, trong khi vai trò dẫn dắt của nhà đầu tư tổ chức và các chuẩn mực đầu tư dài hạn còn hạn chế. Khi các chuẩn mực phi chính thức mang tính ngắn hạn lấn át định hướng dài hạn của thể chế chính thức, hiệu quả điều tiết của thể chế đối với hành vi thị trường bị suy giảm.
3. Nguyên nhân của bất cân xứng thể chế trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Bất cân xứng thể chế trên thị trường chứng khoán Việt Nam không phải là hiện tượng ngẫu nhiên, mà bắt nguồn từ nhiều nguyên nhân thể chế đan xen, liên quan đồng thời đến thiết kế thể chế chính thức, năng lực thực thi chính sách và mức độ phát triển của thể chế phi chính thức.
Thứ nhất, độ trễ và tính phân mảnh của thể chế chính thức.
Theo kinh tế học thể chế mới, hiệu quả điều tiết của pháp luật không chỉ phụ thuộc vào nội dung quy định mà còn phụ thuộc vào tính ổn định, nhất quán và khả năng dự báo của hệ thống thể chế. Trong thực tiễn thị trường chứng khoán Việt Nam, mặc dù, Luật Chứng khoán và các văn bản hướng dẫn đã được sửa đổi, bổ sung theo hướng tiệm cận chuẩn mực quốc tế, song hệ thống văn bản dưới luật vẫn tồn tại tình trạng thay đổi nhanh, chồng chéo và phân mảnh.
Các báo cáo tổng kết của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cho thấy nhiều quy định chỉ được điều chỉnh sau khi các rủi ro và vi phạm đã bộc lộ rõ, khiến thể chế chính thức mang tính “phản ứng” nhiều hơn là “định hướng”9. Độ trễ này làm suy giảm khả năng dẫn dắt hành vi thị trường, tạo ra các “khoảng trống thể chế” mà các chủ thể có thể tận dụng cho mục tiêu ngắn hạn.
Thứ hai, năng lực thực thi và giám sát chưa theo kịp sự phát triển của thị trường.
Oliver Williamson nhấn mạnh rằng các quy tắc chính thức chỉ phát huy hiệu lực khi được hỗ trợ bởi một bộ máy thực thi đủ mạnh10. Trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam mở rộng nhanh về quy mô giao dịch, số lượng nhà đầu tư và mức độ phức tạp của sản phẩm, năng lực giám sát của cơ quan quản lý chịu áp lực ngày càng lớn.
Theo đánh giá của Ủy ban Chứng khoán nhà nước, phần lớn các vi phạm nghiêm trọng trên thị trường được phát hiện thông qua cơ chế hậu kiểm, sau khi đã gây tác động đáng kể đến giá cổ phiếu và tâm lý thị trường11. Báo cáo thường niên của HOSE năm 2022 cũng cho thấy, giai đoạn thị trường biến động mạnh đi kèm với áp lực lớn lên hệ thống giám sát và quản lý giao dịch, làm hạn chế khả năng phát hiện sớm và phòng ngừa rủi ro12. Điều này góp phần làm gia tăng khoảng cách giữa mục tiêu chính sách và kết quả thực thi trên thực tế.
Thứ ba, sự phát triển chưa tương xứng của thể chế phi chính thức.
Theo North (1990)13, thể chế phi chính thức, bao gồm văn hóa tuân thủ pháp luật, chuẩn mực đạo đức và niềm tin thị trường, giữ vai trò quyết định trong việc nội hóa các quy tắc chính thức vào hành vi của các chủ thể. Trên thị trường chứng khoán Việt Nam, các chuẩn mực này chưa được hình thành vững chắc, thể hiện qua việc một bộ phận doanh nghiệp và nhà đầu tư coi việc tuân thủ pháp luật như nghĩa vụ đối phó hơn là chuẩn mực hành vi tự thân.
Các báo cáo của cơ quan quản lý cho thấy, vi phạm về công bố thông tin, giao dịch nội gián và thao túng thị trường có xu hướng tái diễn, phản ánh sự yếu kém của các chuẩn mực tự điều chỉnh và đạo đức thị trường14. Khi thể chế phi chính thức chưa đủ mạnh để bổ trợ cho thể chế chính thức, hiệu lực điều tiết của pháp luật bị suy giảm, làm sâu sắc thêm tình trạng bất cân xứng thể chế.
Thứ tư, tác động của yếu tố lịch sử và tâm lý thị trường non trẻ.
Là một thị trường mới hình thành hơn hai thập niên, thị trường chứng khoán Việt Nam chịu ảnh hưởng mạnh từ tâm lý học hỏi ngắn hạn và ký ức về các chu kỳ tăng nóng, điều chỉnh sâu. Báo cáo thường niên của HOSE năm 2022 cho thấy, khi xuất hiện các cú sốc thông tin hoặc thay đổi chính sách, phản ứng của nhà đầu tư thường mang tính lan truyền mạnh, dẫn đến sụt giảm thanh khoản và niềm tin thị trường trong thời gian ngắn15. Bên cạnh đó, di sản của nền kinh tế phi chính thức trong giai đoạn chuyển đổi khiến hành vi đầu tư vẫn chịu ảnh hưởng bởi quan hệ cá nhân, thông tin truyền miệng và kỳ vọng ngắn hạn. Những yếu tố này làm chậm quá trình hình thành các chuẩn mực đầu tư dài hạn và góp phần duy trì khoảng cách giữa luật pháp và thực tiễn vận hành thị trường.
4. Hệ quả và hàm ý hoàn thiện thể chế
Bất cân xứng thể chế kéo dài đã và đang tạo ra những hệ quả rõ nét đối với hiệu quả vận hành của thị trường chứng khoán Việt Nam. Trước hết, khoảng cách giữa thể chế chính thức và thực tiễn vận hành làm suy giảm chức năng phân bổ vốn của thị trường. Thay vì đóng vai trò chủ yếu là kênh huy động vốn trung và dài hạn cho các doanh nghiệp có nền tảng sản xuất – kinh doanh bền vững, thị trường trong nhiều giai đoạn lại bị chi phối bởi dòng tiền ngắn hạn và hành vi đầu cơ, khiến dòng vốn không được dẫn dắt đầy đủ bởi các tín hiệu nền tảng.
Bên cạnh đó, bất cân xứng thể chế làm gia tăng mức độ biến động và tính dễ tổn thương của thị trường trước các cú sốc thông tin và thay đổi chính sách. Giai đoạn điều chỉnh mạnh của thị trường năm 2022, với sự suy giảm đáng kể về chỉ số, thanh khoản và quy mô giao dịch sau khi hàng loạt vụ việc vi phạm nghiêm trọng bị công bố và xử lý, đã phản ánh rõ trạng thái mong manh của niềm tin thị trường. Khi kỳ vọng của nhà đầu tư chưa được “neo giữ” bởi một nền tảng thể chế đủ vững chắc, phản ứng thị trường có xu hướng lan rộng và kéo dài, vượt ra ngoài phạm vi các chủ thể vi phạm trực tiếp.
Hệ quả quan trọng hơn là sự xói mòn niềm tin của nhà đầu tư dài hạn. Trong bối cảnh niềm tin thể chế chưa bền vững, các nhà đầu tư có chiến lược nắm giữ trung – dài hạn và các nhà đầu tư tổ chức có xu hướng thận trọng hoặc tạm thời đứng ngoài thị trường. Khoảng trống này tạo điều kiện cho dòng tiền mang tính đầu cơ chi phối, làm suy yếu vai trò ổn định và dẫn dắt của thị trường chứng khoán đối với nền kinh tế.
Từ góc nhìn cá nhân, những hệ quả nêu trên cho thấy, việc hoàn thiện thể chế thị trường chứng khoán không thể chỉ được hiểu là sửa đổi hay bổ sung các văn bản pháp luật. Thể chế chỉ thực sự phát huy hiệu quả khi tồn tại sự đồng bộ giữa thiết kế chính sách, năng lực thực thi và hành vi thị trường. Trọng tâm của cải cách thể chế không nằm ở số lượng quy định được ban hành mà ở mức độ các quy định đó được thực thi một cách nhất quán, kịp thời và có tính dự báo, qua đó tạo dựng niềm tin cho các chủ thể tham gia thị trường.
Theo đó, hàm ý quan trọng nhất của quá trình hoàn thiện thể chế là thu hẹp khoảng cách giữa “luật trên giấy” và “luật trong hành động”. Điều này đòi hỏi nâng cao năng lực giám sát theo hướng chủ động và phòng ngừa, tăng cường tính răn đe của chế tài, đồng thời cải thiện sự phối hợp giữa các cơ quan quản lý. Song song với đó, cần chú trọng phát triển nhà đầu tư tổ chức và dòng vốn dài hạn như một trụ cột ổn định của thị trường, cũng như từng bước xây dựng văn hóa thị trường dựa trên minh bạch, tuân thủ pháp luật và đầu tư dựa trên giá trị.
5. Kết luận
Như vậy, việc hoàn thiện thể chế thị trường chứng khoán Việt Nam là một quá trình dài hơi, đòi hỏi sự kiên định trong tư duy chính sách và tính nhất quán trong thực thi. Chỉ khi thể chế chính thức được nội hóa vào hành vi thị trường và được nâng đỡ bởi các chuẩn mực phi chính thức phù hợp, thị trường chứng khoán mới có thể phát huy đầy đủ vai trò là kênh phân bổ vốn hiệu quả, góp phần củng cố niềm tin nhà đầu tư và hỗ trợ mục tiêu phát triển bền vững của nền kinh tế.
Chú thích:
1, 13. North, Douglass C. Institutions, Institutional Change and Economic Performance. Cambridge: Cambridge University Press, 1990.
2. North, Douglass C. Institutions. Journal of Economic Perspectives, vol. 5, no. 1, 1991, tr. 97 – 112.
3. Williamson, Oliver E. The New Institutional Economics: Taking Stock, Looking Ahead. Journal of Economic Literature, vol. 38, no. 3, 2000, tr. 595 – 613.
4. Helmke, Gretchen & Levitsky, Steven (2004). Informal Institutions and Comparative Politics: A Research Agenda. Perspectives on Politics, vol. 2, no. 4, 2004, tr. 725 – 740.
5, 6, 7, 9, 11, 14. Báo cáo thường niên năm 2021. https://ssc.gov.vn/webcenter/portal/ubck/pages_r/l/chitit?dDocName=APPSSCGOVVN1620130681
8, 12, 15. Báo cáo thường niên năm . https://staticfile.hsx.vn/Uploads/UploadDocuments/1641900/Bao%20cao%20thuong%20nien%202022_tv.pd
10. Williamson, Oliver E. The New Institutional Economics: Taking Stock, Looking Ahead. Journal of Economic Literature, vol. 38, no. 3, 2000, tr. 595–613.
Tài liệu tham khảo:
1. Chính phủ (2020). Nghị định số 156/2020/NĐ-CP ngày 31/12/2020 quy định xử phạt vi phạm hành chính trong lĩnh vực chứng khoán và thị trường chứng khoán.
2. Quốc hội (2019). Luật Chứng khoán năm 2019.
3. La Porta, Rafael; Lopez-de-Silanes, Florencio; Shleifer, Andrei; Vishny, Robert W. (1998). Law and finance. Journal of Political Economy., vol. 106, no. 6, p. 1113-1155.
4. Akerlof, George A.(1970). The market for “lemons”: quality uncertainty and the market mechanism. The Quarterly Journal of Economics., vol. 84, no. 3, p. 488–500.
5. Healy, Paul M.; Palepu, Krishna G. (2001). Information asymmetry, corporate disclosure, and the capital markets. Journal of Accounting and Economics. 2001, vol. 31, no. 1-3, p. 405 – 440.
