Cấu trúc vốn lưu động và hiệu quả tài chính đa chiều: sự phân hóa theo đặc thù phân khúc trong ngành bán lẻ ở Việt Nam

ThS. Phạm Đức Việt
Trường Đại học FPT

(Quanlynhanuoc.vn) – Thay vì tiếp cận quản trị tài chính ngắn hạn như một biến số đồng nhất, nghiên cứu tập trung phân tích chế tác động phân hóa của vốn lưu động đến “mục tiêu kép” – bao gồm hiệu suất sinh lời (ROE) và tính an toàn về dòng tiền hoạt động thuần (OCF) của các công ty bán lẻ đã niêm yết ở Việt Nam. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng cân bằng trong khoảng thời gian từ 2017 – 2024 và áp dụng mô hình ước lượng tác động cố định (FEM) tích hợp biến tương tác, kết quả thực nghiệm đã giải mã những nghịch lý đặc thù của thị trường mới nổi. Đặc biệt, ghi nhận hiện tượng “phi kinh tế nhờ quy mô” trong khía cạnh thanh khoản, khi sự mở rộng tài sản của các tập đoàn lớn không song hành với khả năng tạo tiền thực tế. Những phát hiện này cung cấp cơ sở quan trọng để tái định hình chiến lược quản trị dòng tiền theo hướng cá biệt hóa thay vì rập khuôn theo mô hình chung.

Từ khóa: Sự đánh đổi thanh khoản; quản trị vốn lưu động; phân khúc bán lẻ; hiệu suất sinh lời.

1. Đặt vấn đề

Là một trụ cột trong cơ cấu kinh tế Việt Nam, ngành bán lẻ nắm một vai trò then chốt là kênh kết nối giữa hoạt động của khối sản xuất, dịch vụ và sự tiêu thụ – đưa sản phẩm tới khách hàng, qua đó, hình thành trung tâm cho tăng trưởng. Tầm ảnh hưởng này được làm rõ thông qua số liệu ngành bán lẻ đóng góp gần 15% tổng sản phẩm quốc nội; đồng thời, tạo công ăn việc làm cho hơn 10% lực lượng lao động (Pham et al., 2017)¹. Hơn nữa, nhờ có lợi thế dân số trẻ cùng sự tăng trưởng mạnh mẽ của tầng lớp trung lưu, thị trường Việt Nam nổi lên như một điểm hội tụ hàng đầu của dòng vốn đầu tư của thế giới, với xu hướng gia tăng rõ nét sau khi tiến trình hội nhập sâu rộng được thúc đẩy kể từ mốc gia nhập WTO.

Tuy nhiên, “sức khỏe” tài chính của các doanh nghiệp đang bị thử thách nghiêm trọng bởi nhiều áp lực chưa từng có tiền lệ. Đầu tiên, nhiều doanh nghiệp có mô hình kinh doanh lạc hậu bắt buộc phải tái cấu trúc dưới sức ép từ sự xuất hiện và cạnh tranh của các tập đoàn bán lẻ có vốn dầu tư từ nước ngoài nước kèm theo làn sóng thương mại điện tử. Đáng lo ngại hơn, sự bất lường trong chuỗi cung ứng toàn cầu trong thời kỳ Covid-19 và nhiều biến động vĩ mô đã đẩy chi phí đầu vào leo thang, khiến rủi ro thanh khoản trở thành mối đe dọa trực diện (Huynh et al., 2025)². Từ thực tiễn này, một nghịch lý trong quản trị tài chính đã lộ diện, đó là, việc ghi nhận lợi nhuận kế toán dương không còn là tấm khiên bảo đảm cho sự an toàn, khi doanh nghiệp vẫn có nguy cơ rơi vào tình cảnh suy kiệt nguồn lực tài chính do thiếu hụt dòng tiền khả dụng. Có sự thống nhất cao về quan điểm này trong lĩnh vực quản trị hiện đại, nơi khả năng thanh khoản được ưu tiên hàng đầu (Reider & Heyler, 2003)³; (Sagner, 2014)⁴.

Một điểm hạn chế phổ biến trong dòng chảy nghiên cứu học thuật hiện tại về thị trường Việt Nam là thiên hướng tập trung quá mức vào các thước đo sinh lời kế toán bề mặt, như hiệu suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA), hay hiệu suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE). Mặc dù hữu ích, nhưng cách tiếp cận truyền thống này vô tình tạo ra một điểm mù về rủi ro dòng tiền. Cụ thể, các chỉ số này thường thất bại trong việc thể hiện chất lượng của lợi nhuận, đặc biệt là khi dòng từ hoạt động vận hành (OCF) bị kẹt trong tài sản ngắn hạn đang được sử dụng trong vận hành, ví dụ như hàng tồn kho hoặc công nợ phải thu thay vì được chuyển hóa thành tiền mặt. Khoảng trống lý luận này càng trở nên rõ rệt hơn tại Việt Nam khi thiếu vắng các kiểm chứng định lượng sâu về cơ chế đánh đổi mục tiêu tối ưu khả năng sinh lời và yêu cầu an toàn dòng tiền dưới sự điều tiết của quản trị vốn lưu động (WCM) (Huynh et al., 2025)⁵.

2. Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu

Mục tiêu chính của lý thuyết đánh đổi trong quản trị tài chính ngắn hạn là nỗ lực/xử lý vấn đầy xung đột giữ việc đảm bảo an toàn trong thanh khoản nhưng đồng thời tối đa hoá khả năng sinh lời; đây là việc rất khó khăn vì hai mục tiêu này thường đối lập với nhau. Theo đó, doanh nghiệp buộc phải tìm kiếm một điểm cân bằng tối ưu trong việc hoạch định khối lượng vốn đầu tư vào nhóm tài sản ngắn hạn – phục vụ cho vận hành, thay vì cực đoan hóa theo một hướng duy nhất (Deloof, 2003)⁶. Cụ thể, khi doanh nghiệp theo đuổi chiến lược thắt chặt thông qua việc cắt giảm tối đa hàng tồn kho và siết chặt tín dụng, lợi ích thu được là sự giải phóng dòng tiền và tiết giảm các chi phí lưu kho hay bảo quản. Tuy nhiên, mặt trái của sự “tinh gọn” quá mức này là nguy cơ các biến động mang tính hệ thống làm gián đoạn hoặc đứt chuỗi cung ứng cùng rủi ro “cháy hàng” (stock-out), dẫn đến việc đánh mất doanh thu do không thể đáp ứng tức thời nhu cầu thị trường. Ở chiều ngược lại, chiến lược nới lỏng với lượng dự trữ hàng hóa dồi dào và chính sách bán chịu hào phóng có thể giúp củng cố mối quan hệ khách hàng và phòng vệ trước các biến động nguồn cung. Mặc dù vậy, cái giá phải trả cho sự an toàn này là chi phí cơ hội của vốn bị ứ đọng và hiệu quả sinh lời tổng thể bị bào mòn nếu mức đầu tư vượt ngưỡng cần thiết.

Kết quả của nhiều thực nghiệm tại thị trường Việt Nam cũng củng cố mạnh mẽ quan điểm về sự tồn tại của một “ngưỡng tối ưu”. Nghiên cứu định lượng của Phuong & Hung (2020)⁷ trên mẫu dữ liệu rộng với hơn 5.000 quan sát đã xác nhận mối tương quan phi tuyến tính (dạng hình U ngược) giữa quy mô vốn lưu động và hiệu quả hoạt động. Kết quả này hàm ý rằng bất kỳ sự lệch pha nào dù là đầu tư quá thấp hay quá cao so với điểm tối ưu đều gây tổn hại đến giá trị doanh nghiệp. Đồng thuận với nhận định này, Huynh et al. (2025)⁸ nhấn mạnh, trong bối cảnh các cú sốc ngoại sinh như đại dịch, khả năng duy trì trạng thái cân bằng trong WCM không chỉ là vấn đề tối ưu hóa lợi nhuận mà còn là yếu tố quyết định khả năng sinh tồn.

Trong phạm trù phân tích tài chính hiện đại, khái niệm chất lượng lợi nhuận được coi như một thước đo về sự trung thực trong khả năng phản ánh về tình hình tài chính của các báo cáo và khả năng chuyển hóa thành tiền thực tế của các con số kế toán. Dựa trên nghiên cứu của Sloan (1996)⁹, lợi nhuận ghi sổ không tồn tại một cách riêng rẽ mà được kết hợp, cấu thành từ hai hợp phần chính: dòng tiền thực tế (Cash Flows) và Biến dồn tích (Accruals).

Lợi nhuận = Biến dồn tích + Dòng tiền

Về bản chất, biến dồn tích đóng vai trò kỹ thuật giúp điều phối thời điểm có phát sinh giao dịch nhằm phản ánh mượt mà hơn hiệu quả hoạt động ngắn hạn. Tuy nhiên, đây cũng chính là vùng chứa đựng rủi ro, bởi các khoản dồn tích bất thường thường chịu sự chi phối bởi các ước tính chủ quan hoặc hành vi quản trị số liệu của ban giám đốc, từ đó làm suy giảm tính bền vững của lợi nhuận báo cáo.

Điển hình, Phan et al. (2022)¹⁰ khi khảo sát khu vực tư nhân đã chỉ ra rằng sự thiếu hụt dòng tiền thực tế chứ không phải thua lỗ kế toán mới là nguyên nhân trực tiếp đẩy doanh nghiệp vào trạng thái kiệt quệ tài chính. Tương tự, (Huynh et al. 2025)¹¹ chỉ ra trong thời diểm các khủng hoảng có quy mô hệ thống như Covid-19, dòng tiền hoạt động đóng vai trò là “phao cứu sinh” và là chỉ báo tin cậy nhất để dự báo khả năng thanh toán, trong khi lợi nhuận ghi sổ thường bị lu mờ bởi các thủ thuật kế toán hoặc hàng tồn kho ứ đọng không thể thanh khoản.

Trên phương diện quản trị tài chính doanh nghiệp, chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC) nổi lên như thước đo có khả năng phản ánh sát nhất hiệu quả quản lý vốn lưu động của doanh nghiệp; bên cạnh đó, chỉ tiêu này phản ánh độ trễ thời gian giữa dòng tiền chi ra cho đầu vào và dòng tiền thu về từ đầu ra (Shin & Soenen, 1998)¹². Về mặt cơ chế, sự kéo dài của chỉ tiêu này đồng nghĩa với việc nguồn lực tài chính của DN bị “vô hiệu hóa” trong các tài sản lưu động như hàng tồn kho hoặc khoản phải thu khách hàng. Khi tốc độ luân chuyển vốn bị kìm hãm bởi gánh nặng từ thời gian lưu kho (DIO) hay thời gian thu hồi công nợ (DSO) gia tăng, doanh nghiệp buộc phải sử dụng đệm dự trữ tiền mặt hoặc gia tăng huy động vốn bên ngoài để tài trợ cho hoạt động thường xuyên. Hệ quả tất yếu là OCF sẽ bị suy giảm tương ứng do áp lực thâm hụt vốn lưu động ròng.

Có nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và tại Việt Nam cung cấp sự ủng hộ mạnh mẽ cho lập luận về sự đánh đổi này. Một sự nhất quán cao trong giới học thuật, từ các nghiên cứu nền tảng của Deloof (2003)¹³ cho đến các phân tích chuyên sâu về thanh khoản của Kroes and Manikas (2014)¹⁴ đều khẳng định, việc rút ngắn chu kỳ tiền mặt là chìa khóa để giải phóng dòng tiền và cải thiện giá trị cổ đông. Thậm chí, với nền kinh tế đang phát triển như Việt Nam, Huynh et al. (2025)¹⁵ khi khảo sát trên diện rộng 441 doanh nghiệp niêm yết cũng tìm thấy mối tương quan ngược chiều có ý nghĩa thống kê giữa CCC và hiệu quả hoạt động. Kết quả này củng cố quan điểm rằng bất kỳ sự chậm trễ nào trong vòng quay vốn cũng sẽ “bào mòn” năng lực tạo tiền nội sinh của doanh nghiệp.

Dựa trên cơ sở lý luận về chi phí cơ hội của vốn và các bằng chứng thực nghiệm nêu trên, giả thuyết thứ nhất được đề xuất:

H1: CCC có tác động tiêu cực đến OCF.

Mặc dù xu hướng chung của CCC là có chi phối ngược chiều ROE, tuy nhiên mức độ nhạy cảm và cơ chế truyền dẫn của tác động này được dự báo sẽ không đồng nhất giữa các nhóm ngành. (Gaur et al. 2005)¹⁶ và (Huynh et al. 2025)¹⁷ đều nhấn mạnh, cấu trúc vốn lưu động chịu ảnh hưởng lớn bởi đặc thù mô hình kinh doanh và môi trường vĩ mô của từng phân khúc. Đối với ngành bán lẻ, sự khác biệt này thể hiện rõ ràng khi so sánh giữa nhóm hàng tiêu dùng (ICT, bách hóa) và nhóm xăng dầu/năng lượng.

Cụ thể, đối với phân khúc bán lẻ tiêu dùng, mô hình hoạt động dựa trên tốc độ luân chuyển hàng hóa cực nhanh và quản trị chuỗi cung ứng tinh gọn. Trong bối cảnh động lực tăng trưởng phụ thuộc vào niềm tin tiêu dùng và tối ưu chi phí vận hành, hàng tồn kho trở thành yếu tố mang tính sinh tử. Bất kỳ sự ứ đọng nào trong khâu lưu kho (tăng DIO) do lỗi mốt hay sức cầu yếu đều tác động tức thì và mạnh mẽ đến OCF và biên lợi nhuận. Do đó, tương quan giữa CCC và hiệu quả tài chính tại nhóm này dự kiến sẽ rất nhạy cảm.

Song song đó, phân khúc bán lẻ ô tô và khác (điển hình như HAX, CTF) lại sở hữu một cơ cấu tài chính đặc thù cho với nhóm sản phẩm có giá trị niêm yết cao (high-ticket items). Khác biệt hoàn toàn với tính ổn định của nhóm hàng thiết yếu, hành vi tiêu dùng trong lĩnh vực này có độ đàn hồi rất lớn theo thu nhập và chu kỳ kinh tế. Khi môi trường vĩ mô đối diện với các cú sốc suy thoái, sự đóng băng đột ngột của tổng cầu (demand shock) sẽ biến hàng tồn kho thành gánh nặng tài chính lớn nhất, đẩy rủi ro thanh khoản lên mức báo động. Chính vì vậy, bài toán quản trị chu kỳ tiền mặt tại các doanh nghiệp này không chỉ đơn thuần là tối ưu hóa chi phí mà thực chất là áp lực phải khơi thông dòng vốn khổng lồ đang bị chôn chân trong các tài sản lưu động đắt đỏ.

Ngược lại, phân khúc bán lẻ xăng dầu (như PLX, BSR) lại vận hành trong một cách khác biệt, nơi chịu sự chi phối trực tiếp của giá dầu thế giới và quy định dự trữ không thể không tuân thủ của quan quản lý nhà nước. Rủi ro tồn kho tại đây chủ yếu đến từ biến động giá hàng hóa (price volatility risk) hơn là rủi ro lỗi mốt sản phẩm. Vì vậy, sự tương quan giữa CCC và hiệu quả hoạt động (ROE/OCF) của nhóm này có thể bị làm nhiễu bởi các yếu tố vĩ mô ngoại sinh, khiến cường độ tác động có thể yếu hơn hoặc khác biệt về chiều hướng so với nhóm hàng tiêu dùng.

Từ sự không đồng nhất trong cấu trúc rủi ro và cơ chế tạo tiền nêu trên, giả thuyết thứ hai được xây dựng nhằm kiểm định sự khác biệt này:

H2: Mức độ tác động của CCC đến ROE và OCF có sự khác biệt đáng kể giữa các phân khúc bán lẻ (hàng tiêu dùng, ô tô & khác, xăng dầu).

3. Phương pháp nghiên cứu

Nhằm tăng tính đại diện và độ tin cậy của các kết quả ước lượng thống kê, bộ dữ liệu bảng (panel data) được lập dựa trên thông tin trích xuất từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán của 23 doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực bán lẻ đang niêm yết tại tại Việt Nam. Phạm vi thời gian được lấy dữ liệu trải dài 8 năm, từ 2017 – 2024, bao phủ trọn vẹn cả các các pha diễn biến trước, trong và sau đại dịch Covid-19 nhằm nắm bắt các cú sốc về dòng tiền.

Thiết kế nghiên cứu này phân loại mẫu quan sát thành 3 phân khúc chiến lược dựa trên đặc thù rủi ro hàng tồn kho và cơ chế tạo tiền: (1) Nhóm xăng dầu và năng lượng (Petroleum/Energy): đặc trưng bởi biên lợi nhuận mỏng và độ nhạy cảm cao với giá hàng hóa; (2) Nhóm hàng tiêu dùng và ICT (Consumer Goods): đặc trưng bởi tốc độ mở rộng chuỗi nhanh và áp lực tồn kho lớn; (3) Nhóm ô tô và khác (Auto and Others): đặc trưng bởi giá trị hàng tồn kho đơn vị lớn và tính chu kỳ cao.

Nhằm kiểm định giả thuyết về “mục tiêu kép” và sự phân hóa tác động giữa các nhóm ngành, nghiên cứu thiết lập hai phương trình hồi quy đa biến. Đặc biệt, kỹ thuật biến tương tác (Interaction Term) giữa CCC và biến giả phân nhóm được tích hợp vào mô hình để lượng hóa sự khác biệt về hiệu quả quản trị giữa các phân khúc.

Mô hình 1: Kiểm định tác động đến thanh khoản dòng tiền.

Mô hình này xem xét liệu việc kéo dài CCC có làm suy giảm dòng tiền thực tế hay không và mức độ tác động này thay đổi thế nào giữa các nhóm:

OCF_it​=α₀​ + α_1​CCC_it​ + α₂​ (CCC_it​ × Group_i​) + α_3​SIZE_it​ + α₄​LEV_it​ + ε_it​

Mô hình 2: Kiểm định tác động đến khả năng sinh lời

Mô hình này đối chiếu tác động của CCC lên lợi nhuận kế toán để làm rõ sự đánh đổi:

ROE_it = β_₀ + β_₁CCC_it + β₂(CCC_it × Group_i) + β₃SIZE_it + β₄LEV_it + ε_it​

Trong đó:

Biến phụ thuộc: OCF là dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh trên tổng tài sản; ROE là lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu trung bình.

Biến giải thích chính: CCC là chu kỳ chuyển đổi tiền mặt.

Biến tương tác: CCC x Group đo lường tác động biên của CCC đối với từng nhóm ngành cụ thể so với nhóm cơ sở.

Biến kiểm soát: SIZE (sử dụng công thức Lograit tự nhiên của tổng tài sản) và LEV (dùng công thức tổng nợ trên tổng vốn chủ sở hữu) được đưa vào để loại bỏ các tác động do quy mô và cấu trúc vốn.

Nhằm khai thác đặc trưng của dữ liệu bảng đồng thời loại trừ ảnh hưởng của các yếu tố dị biệt mang tính riêng có ở từng doanh nghiệp nhưng không thể quan sát trực tiếp (unobserved heterogeneity), nghiên cứu ưu tiên sử dụng phương pháp Hồi quy tác động cố định (Fixed Effects Model – FEM). Lựa chọn này được củng cố bởi bản chất của mẫu nghiên cứu là các doanh nghiệp có đặc điểm quản trị và văn hóa kinh doanh không có nhiều biến động trong thời gian.

Để tăng cường độ ổn định của các ước lượng hồi quy trong bối cảnh dữ liệu tiềm ẩn phương sai sai số thay đổi và tự tương quan, sai số chuẩn điều chỉnh theo cụm ở cấp DN được sử dụng như một công cụ kỹ thuật. Cách tiếp cận này giúp tăng cường độ tin cậy của các suy luận thống kê khi dữ liệu tài chính có xu hướng dao động mạnh qua các năm.

4. Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Đầu tiên, các tham số thống kê mô tả được tiến hành phân tích nhằm phác họa đặc điểm phân phối của bộ dữ liệu. Kết quả tổng hợp cho thấy một bức tranh tài chính đa sắc thái với sự phân hóa rõ ràng giữa các nhóm DN.

Bảng 1: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu (N=184)

Biến số	Diễn giải	Mean	SD	Min	Max
OCF	Dòng tiền HĐKD trên tổng tài sản	0.04	0.14	-0.52	0.34
ROE	Lợi nhuận trên VCSH	0.05	0.07	-0.43	0.31
CCC	Chu kỳ tiền mặt (ngày)	51.83	62.94	-32.74	455.18
SIZE	Quy mô (Log tổng TS)	27.65	1.70	25.12	31.89
LEV	Đòn bẩy tài chính	1.92	1.90	-1.78	16.82

Có ba điểm nhấn quan trọng cần thảo luận:

Thứ nhất, nghịch lý giữa lợi nhuận ở mức ổn định và sự biến động dòng tiền. Trong khi ROE duy trì mức trung bình dương (5%) với độ lệch chuẩn thấp (0.07) thì OCF lại thể hiện sự bấp bênh lớn hơn gấp đôi (SD = 0.14). Khoảng biến thiên của dòng tiền trải rộng từ mức âm sâu (-52%) đến dương (+34%), phản ánh thực tế rằng lợi nhuận kế toán có thể đã che lấp những rủi ro thanh khoản tiềm ẩn, cụ thể trong các giai đoạn đứt gãy chuỗi cung ứng.

Thứ hai, sự phân cực cực đại trong CCC. Đây là điểm đặc trưng  nhất của mẫu nghiên cứu khi độ lệch chuẩn của CCC (62.94) vượt qua cả giá trị trung bình. Sự hiện diện đồng thời của các giá trị âm (Min = -32 ngày, đại diện cho mô hình chiếm dụng vốn) và các giá trị dương rất lớn (Max = 455 ngày, đại diện cho nhóm hàng xa xỉ/ô tô) là kết quả ước lượng cho thấy tính vững chắc, ủng hộ việc cần thiết phải phân chia mẫu thành các phân khúc đặc thù để tránh sai lệch trong ước lượng.

Thứ ba, rủi ro từ cấu trúc tài chính. Mức đòn bẩy trung bình xấp xỉ 2 lần, cùng với trường hợp cá biệt lên tới 16 lần, cảnh báo về áp lực chi phí lãi vay đang đè nặng lên khả năng sinh lời ròng của các DN trong mẫu được lựa chọn.

Nhằm kiểm định các giả thuyết về sự đánh đổi và phân hóa tác động, nghiên cứu áp dụng mô hình Tác động cố định với sai số chuẩn điều chỉnh .

Bảng 2: Kết quả hồi quy đánh giá tác động của CCC đến hiệu quả hoạt động

Biến số	Mô hình 1: Dòng tiền (OCF)	Mô hình 2: Lợi nhuận (ROE)
Biến độc lập chính
CCC (Hệ số gốc – Nhóm Xăng dầu)	0.0005	0.0005 *
(P-value)	(0.697)	(0.076)
Biến tương tác (So với nhóm gốc)
CCC x Nhóm Tiêu dùng	-0.0007	-0.0012 ***
(P-value)	(0.574)	(0.000)
CCC x Nhóm Ô tô & Khác	-0.0007	-0.0008 *
(P-value)	(0.561)	(0.057)
Biến kiểm soát
SIZE (Quy mô)	-0.1269 **	-0.0310
LEV (Đòn bẩy)	-0.0086	-0.0126 ***
Chỉ số mô hình
Số quan sát (N)	184	184
R-squared (Within)	22.60%	26.09%
Prob > F (Sig tổng thể)	0.000 ***	0.000 ***

Kết quả thực nghiệm cho thấy, một sự đối lập thú vị giữa cơ chế tạo dòng tiền và cơ chế sinh lời kế toán: đối với khả năng sinh lời (Mô hình 2 – ROE): Kết quả trong bảng 1 xác nhận mạnh mẽ giả thuyết về sự phân hóa tác động giữa các nhóm ngành (Prob > F = 0.000), cụ thể:

Tại nhóm xăng dầu và năng lượng (nhóm cơ sở): Hệ số hồi quy của CCC dương và ý nghĩa thống kê ở mức 10% (β = 0.0005). Bằng chứng kiểm định này cho thấy hàm ý là đặc thù của kinh doanh mặt hàng năng lượng khiến việc bảo đảm một lượng tồn kho hợp lý hoặc tận dụng các khoản phải thu có ảnh hưởng đến ROE, điều này có thể do lợi thế từ việc đầu cơ giá hàng hóa trong thời buổi có nhiều sự biến động trong thị trường và nguồn cung.

Tại nhóm hàng tiêu dùng (Consumer Goods): Khía cạnh này là điểm cốt lõi của kết quả nghiên cứu. Hệ số tương tác mang giá trị âm lớn (β = -0.0012) với độ tin cậy 99%. Khi tính toán tác động tổng hợp, kết quả chỉ ra rằng ROE chịu sự ảnh hưởng tiêu cực từ việc kéo dài CCC của nhóm. Điều này phản ánh gánh nặng chi phí vốn và chi phí liên quan tới kho: đối với các sản phẩm có chu kỳ ngắn hạn như điện thoại hay thời trang, việc gia tăng DIO không những tạo ảnh hưởng tiêu cực tới lợi nhuận mà còn bào mòn ROE.

Tại nhóm ô tô và khác, kết quả cũng ghi nhận tín hiệu cảnh báo từ hệ số tương tác mang dấu âm (β = – 0.0008) với mức ý nghĩa thống kê 10%. Kết quả định lượng này phản ánh đúng bản chất “nhạy cảm với vốn” của nhóm ngành ô tô. Khác với xăng dầu (biên mỏng nhưng quay nhanh), hàng hoá của nhóm này có thường là các tài sản có giá trị cao. Khi CCC bị kéo dài, đồng nghĩa với việc những chiếc xe đắt đỏ nằm “đắp chiếu” trong kho lâu hơn. Doanh nghiệp phải gánh chịu hai loại chi phí kép: chi phí tài chính để bảo đảm duy trì lượng hàng tồn kho khổng lồ và chi phí cơ hội của dòng vốn bị ứ đọng. Chính gánh nặng này đã làm trung hòa các lợi ích biên, dẫn đến việc ROE chịu áp lực giảm khi thời gian lưu kho gia tăng, dù mức độ tác động chưa gay gắt bằng nhóm hàng công nghệ mau lỗi mốt

Biến kiểm soát LEV: Đòn bẩy tài chính tác động tiêu cực lớn đến ROE (β = -0.0126, sig 1%), khẳng định, chi phí lãi vay đang là rào cản lớn nhất đối với tăng trưởng lợi nhuận ròng.

Đối với dòng tiền hoạt động (Mô hình 1 – OCF): Các dự báo lý thuyết về vai trò của CCC và các biến tương tác không được xác nhận trong bối cảnh mẫu nghiên cứu này, khi các hệ số tương ứng không cho thấy ý nghĩa thống kê đối với tỷ lệ dòng tiền trên tổng tài sản. Trong khi đó, phân tích lại làm nổi bật một kết quả đáng lưu ý xuất phát từ nhóm biến kiểm soát.

Quy mô doanh nghiệp (SIZE): Tác động tiêu cực mạnh đến hiệu quả dòng tiền (β = – 0.1269, sig 5%). Kết quả này gợi mở về hiệu ứng phi kinh tế nhờ quy mô (diseconomies of scale) trong khía cạnh dòng tiền: các doanh nghiệp càng mở rộng tài sản lớn thì khả năng chuyển hóa tài sản thành dòng tiền thực tế càng suy giảm, có thể do sự phình to của các tài sản cố định và tồn kho kém luân chuyển trong giai đoạn tăng trưởng nóng.

Cơ sở thực nghiệm trong nghiên cứu chỉ ra sự phân hóa sâu sắc trong cơ chế tác động của WCM được soi chiếu và củng cố dưới nhiều lăng kính lý thuyết:

Thứ nhất, xét đến phân khúc tại nhóm xăng dầu, mối tương quan thuận chiều giữa CCC và ROE tại nhóm năng lượng tìm thấy sự đồng thuận trong nghiên cứu của Gill, Biger & Mathur (2010)¹⁸, coi tồn kho lớn như một “lớp đệm” an toàn thúc đẩy doanh số. Đồng thời, các kết luận của nghiên cứu có sự tương đồng với giả thuyết của Baños-Caballero et al. (2014)¹⁹, ngụ ý rằng, trong bối cảnh giá biến động, việc gia tăng đầu tư tồn kho giúp doanh nghiệp hưởng lợi từ chênh lệch giá (đầu cơ) thay vì chỉ gánh chịu chi phí.

Thứ hai, tác động tiêu cực mạnh của CCC đến ROE ở nhóm tiêu dùng đã tái khẳng định quan điểm của Huynh et al. (2025)²⁰ về đặc thù ngành bán lẻ: rủi ro lỗi thời (obsolescence) buộc hàng hóa phải luân chuyển nhanh. Điều này củng cố khuyến nghị kinh điển của Deloof (2003)²¹ rằng giá trị cổ đông chỉ được tối ưu hóa khi doanh nghiệp giảm thiểu tối đa thời gian lưu kho và khoản phải thu.

Thứ ba, đối với nhóm ô tô và hàng hóa giá trị lớn (high-ticket items), sự sụt giảm lợi nhuận khi tăng CCC là minh chứng cho khung lý thuyết của Zeidan & Shapir (2017)²². Theo đó, bất kỳ khoản vốn nào bị “giam giữ” trong tài sản lưu động mà không tạo ra doanh thu tức thời sẽ hủy hoại giá trị doanh nghiệp một khoản tương đương chi phí vốn (WACC), trực tiếp bào mòn lợi nhuận ròng.

Thứ tư, kết quả phát hiện đối lập thú vị được tìm thấy ở biến quy mô (SIZE). Trong khi Nguyen et al. (2020)²³ ủng hộ lợi thế quy mô đối với lợi nhuận kế toán, thì kết quả về sự suy yếu dòng tiền của chúng tôi lại phản ánh mặt trái của sự mở rộng “phi kinh tế”. Kết quả có sự tương đồng với nhận định của Almeida et al. (2004)²⁴ về sự lỏng lẻo và kém nhạy cảm trong quản trị tiền mặt tại các doanh nghiệp lớn so với các doanh nghiệp nhỏ, nơi có sự linh hoạt cao hơn.

5. Hàm ý quản trị

Kết quả thực nghiệm đòi hỏi sự chuyển dịch từ tư duy quản trị đồng nhất sang chiến lược vốn lưu động “cá biệt hóa” theo rủi ro đặc thù. Đối với phân khúc xăng dầu và năng lượng, nơi tồn kho đóng vai trò đòn bẩy tích cực, trọng tâm quản trị cần đặt vào năng lực dự báo vĩ mô để biến hàng tồn kho thành công cụ phòng vệ giá chủ động (hedging), tối ưu hóa biên lợi nhuận từ các chu kỳ thị trường. Trái lại, áp lực chi phí vốn tại nhóm hàng tiêu dùng và ô tô đòi hỏi sự chuyển đổi quyết liệt sang mô hình chuỗi cung ứng tinh gọn (Lean/JIT). Việc ứng dụng công nghệ dự báo nhu cầu và mạnh tay thanh lý các tài sản lưu động kém luân chuyển là điều kiện tiên quyết để giải phóng dòng vốn đang bị vô hiệu hóa trong các mặt hàng giá trị cao hoặc dễ lỗi mốt.

Bên cạnh đó, phát hiện về tác động tiêu cực của quy mô đến dòng tiền là hồi chuông cảnh báo về hiện tượng “phi kinh tế” (diseconomies of scale). Các tập đoàn bán lẻ cần nhận thức rằng việc mở rộng tài sản ồ ạt mà thiếu kiểm soát thanh khoản sẽ dẫn đến sự xơ cứng trong vận hành. Chiến lược tối ưu là cân nhắc chuyển dịch từ mô hình sở hữu nặng (asset-heavy) sang các cấu trúc linh hoạt hơn (asset-light) như thuê ngoài hạ tầng, bảo đảm tốc độ sinh tiền nội bộ luôn bắt kịp đà tăng trưởng của tổng tài sản, tránh rơi vào bẫy “lớn nhưng rỗng”.

Cuối cùng, đòn bẩy tài chính thể hiện cơ chế tác động không thuận chiều trong mô hình phân tích lên ROE làm tăng tính cấp bách về tái thiết lập cơ cấu vốn để bảo vệ biên lợi nhuận ròng. Trong bối cảnh lãi suất biến động, mua sắm, đầu tư các tài sản dài hạn bằng các khoản vay nợ ngắn hạn là chiến lược rủi ro cao. Doanh nghiệp tăng tính đọc lập, hạn chế lệ thuộc vào ngân hàng cung cấp tín dụng, thay vào đó nên nâng cao năng lực kêu gọi vốn trên thị trường vốn, thông qua gồm kênh trái phiếu và vốn chủ sở hữu. Việc sở hữu và duy trì một cấu trúc vốn lành mạnh không chỉ giảm áp lực chi phí lãi vay mà còn tạo dư địa an toàn (financial slack) để chống chọi với các biến cố thanh khoản bất ngờ.

6. Kết luận

Việc xử lý dữ liệu bảng của nhóm doanh nghiệp bán lẻ đại chúng từ 2017 – 2024 giúp nghiên cứu nhận diện rõ sự dị biệt mang tính cấu trúc trong cơ chế liên kết giữa WCM gắn với hiệu quả tài chính. Kết quả thực nghiệm khẳng định không tồn tại một mô hình tối ưu đồng nhất; thay vào đó là phát hiện về “nghịch lý” đặc thù. Trong khi phân khúc xăng dầu hưởng lợi từ chiến lược tích trữ tồn kho nhờ cơ chế phòng vệ giá (CCC tác động dương đến ROE), thì nhóm hàng tiêu dùng và ô tô lại chịu sự trừng phạt của thị trường khi gánh nặng chi phí vốn và rủi ro lỗi mốt làm bào mòn lợi nhuận ròng (tương quan âm). Thêm nữa, bằng chứng thực nghiệm trong bài là cơ sở chứng minh hiệu ứng “phi kinh tế nhờ quy mô” trong khía cạnh thanh khoản, khi sự mở rộng tài sản của các doanh nghiệp lớn lại dẫn đến sự suy giảm hiệu quả dòng tiền hoạt động thực tế.

Mặt khác, vẫn tồn tại trong nghiên cứu những hạn chế nhất định nên được khắc phục trong các công trình kế thừa. Thứ nhất, kích thước mẫu quan sát còn khiêm tốn do rào cản về số lượng doanh nghiệp niêm yết trong ngành bán lẻ Việt Nam. Thứ hai, mô hình định lượng hiện tại chưa kiểm soát hết các biến động vĩ mô ngoại sinh như lạm phát hay chính sách lãi suất điều hành – những nhân tố có tiềm năng làm nhiễu ảnh hưởng của chi phí vốn. Các nghiên cứu trong tương lai được khuyến nghị mở rộng sang khía cạnh “Chuỗi cung ứng xanh” hoặc tích hợp yếu tố chuyển đổi số để đánh giá toàn diện hơn bức tranh quản trị tài chính hiện đại.

Chú thích:
1. Phạm, T. C., et al. (2017). Developing Retail Market in Vietnam in the Context of International Integration – Oppotunities and Challenges. Asian Network for Quality 2017 Scientific Paper. Kathmandu, Nepal.
2, 5, 8, 11, 15, 17, 20. Huynh, T. X. T., et al. (2025). The impact of working capital management on the financial performance of listed enterprises: an empirical evidence from Vietnam. Cogent Business & Management 12(1).
3. Reider, R. and P. B. Heyler (2003). Managing Cash Flow – An Operational Focus, John Wiley & Sons, Inc.
4. Sagner, J. S. (2014). Working Capital Management –  Application and Cases. John Wiley & Sons, Inc.
6, 13, 21. Deloof, M. (2003). Does Working Capital Management Affect Profitability of Belgian Firms?. Journal of Business Finance & Accounting 30(3-4): 573-588.
7. Phuong, N. T. T. and D. N. Hung (2020). Impact of working capital management on firm profitability: Empirical study in Vietnam. Accounting: 259-266.
9. Sloan, R., G. (1996). Do Stock Prices Fully Reflect Information in Accruals and Cash Flows about Future Earnings?. The Accounting Review 71(3): 289 – 315.
10. Phan, T. D., et al. (2022). Cash flow and financial distress of private listed enterprises on the Vietnam stock market: A quantile regression approach. Cogent Business & Management 9(1).
12. Shin, H. H. and L. Soenen (1998). Efficiency of working capital management and corporate profitability. Financial Practice and Education 8(2): 37-45.
14. Kroes, J. R. and A. S. Manikas (2014). Cash flow management and manufacturing firm financial performance: A longitudinal perspective. International Journal of Production Economics 148: 37-50.
16. Gaur, V., et al. (2005). An Econometric Analysis of Inventory Turnover Performance in Retail Services. Management Science 51(2): 181-194.
18. Gill, A., et al. (2010). The Relationship Between Working Capital Management And Profitability: Evidence From The United States. Business and Economics Journal 2010.
19. Baños-Caballero, S., et al. (2014). Working capital management, corporate performance, and financial constraints. Journal of Business Research 67(3): 332-338.
22. Zeidan, R. and O. M. Shapir (2017). Cash conversion cycle and value-enhancing operations: Theory and evidence for a free lunch. Journal of Corporate Finance 45: 203-219.
23. Nguyen, H. A., et al. (2020). Impact of Working Capital Management on Firm’s Profitability: Empirical Evidence from Vietnam. Journal of Asian Finance, Economics and Business 7(3): 115 – 225.
24. Almeida, H., et al. (2005). The Cash Flow Sensitivity of Cash. The Journal of Finance 59(4): 1777-1804.