Factors affecting the financial leverage of listed transportation companies in Vietnam
Nguyễn Trung Hiếu
Trường Đại học Công nghệ kỹ thuật Thành phố Hồ Chí Minh
(Quanlynhanuoc.vn) – Nghiên cứu này xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp vận tải niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2017–2023 bằng phương pháp dữ liệu bảng. Kết quả cho thấy, các yếu tố doanh nghiệp sau có tác động đến đòn bẩy tài chính: Khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp, khấu hao. Tuy nhiên, tài sản hữu hình, lợi nhuận và đòn bẩy ngành vận tải không có tác động rõ ràng. Nghiên cứu cung cấp bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam và đưa ra một số hàm ý chính sách đối với quản trị cấu trúc vốn và phát triển thị trường tài chính.
Từ khóa: Công ty vận tải; đòn bẩy tài chính; doanh nghiệp vận tải niêm yết; ordinary least squares; fixed effect model; random effect model.
Abstract: This study examines the factors influencing the financial leverage of listed transportation companies in Vietnam during the 2017–2023 period using panel data analysis. The results indicate that the following firm-level factors affect financial leverage: profitability, growth opportunities, firm size, and depreciation. However, tangible assets, profits, and the transportation industry’s leverage do not have a clear impact. The study provides empirical evidence in Vietnam and offers several policy implications for capital structure management and financial market development.
Keywords: Transportation companies, financial leverage, listed transportation firms, ordinary least squares, fixed-effects model, random-effects model.
1. Đặt vấn đề
Các quyết định của doanh nghiệp liên quan đến cấu trúc vốn là một trong số những quyết định quan trọng nhất, bởi chúng liên quan đến hiệu quả tài chính, mức độ rủi ro và giá trị dài hạn của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, các lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp đã được đề xuất nhằm giải thích cách thức mà doanh nghiệp lựa chọn cấu trúc vốn một cách tối ưu nhất, trong đó nổi tiếng nhất là lý thuyết đánh đổi, lý thuyết đại diện, lý thuyết trật tự phân hạng. Các lý thuyết này đã cung cấp nhiều góc nhìn giá trị, đặc biệt tại các thị trường mới nổi.
Trong bối cảnh Việt Nam, các quyết định về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vận tải chịu tác động từ các đặc điểm của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp trong ngành vận tải phải đối mặt với mức thâm dụng vốn cao, nhu cầu đầu tư ban đầu lớn và khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài tương đối hạn chế. Do đó, việc nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn và sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp của các doanh nghiệp vận tải tại Việt Nam có ý nghĩa thực tiễn cho doanh nghiệp và Nhà nước.
2. Tổng quan nghiên cứu và các giả thuyết nghiên cứu
2.1. Các lý thuyết cấu trúc vốn doanh nghiệp
Nhiều lý thuyết về cấu trúc vốn đã được đề xuất nhằm giải thích cách doanh nghiệp lựa chọn mức kết hợp tối ưu giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu. Đầu tiên, lý thuyết đánh đổi cho rằng doanh nghiệp lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu bằng cách cân bằng giữa lợi ích thuế từ nợ vay, chi phí phá sản và các chi phí liên quan đến hạn chế tài chính. Tiếp theo, theo lý thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ trước, tiếp theo là nợ vay và chỉ phát hành cổ phiếu như một lựa chọn cuối cùng.
2.2. Các đặc điểm doanh nghiệp và cậu trúc vốn
Dựa trên các nghiên cứu thực nghiệm của, nghiên cứu này đề xuất các yếu tố quyết định đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam hoạt động trong ngành vận tải như sau.
Yếu tố đầu tiên là khả năng sinh lợi. Dựa trên lý thuyết trật tự phân hạng, khả năng sinh lợi có mối quan hệ nghịch chiều với đòn bẩy tài chính, do doanh nghiệp có xu hướng ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ.
H1: Khả năng sinh lợi có mối quan hệ nghịch chiều với đòn bẩy tài chính doanh nghiệp.
Yếu tố thứ hai là quy mô doanh nghiệp. Dựa trên lý thuyết đánh đổi, quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài chính, vì các doanh nghiệp lớn đối mặt với rủi ro phá sản thấp hơn và có khả năng tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài tốt hơn.
H2: Quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài chính doanh nghiệp.
Yếu tố thứ ba là cơ hội tăng trưởng. Dựa trên lý thuyết trật tự phân hạng, cơ hội tăng trưởng có mối quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài chính bởi các doanh nghiệp đang tăng trưởng cần đến nguồn tài trợ từ bên ngoài.
H3: Cơ hội tăng trưởng có mối quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài chính doanh nghiệp.
Yếu tố thứ tư là tài sản hữu hình của doanh nghiệp. Dựa trên lý thuyết đánh đổi và lý thuyết đại diện, tính hữu hình của tài sản có mối quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài chính, do tài sản hữu hình có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp và giúp giảm rủi ro cho bên cho vay.
H4: Tính hữu hình của tài sản có mối quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài chính doanh nghiệp.
Yếu tố thứ năm là khấu hao. Dựa trên lý thuyết đánh đổi, khấu hao có mối quan hệ nghịch chiều với đòn bẩy tài chính, vì khấu hao đóng vai trò như một lá chắn thuế phi nợ vay, thay thế cho lợi ích thuế từ nợ vay.
H5: Khấu hao có mối quan hệ nghịch chiều với đòn bẩy tài chính doanh nghiệp.
Yếu tố thứ sáu là đòn bẩy tài chính trung bình trong ngành vận tải. Đòn bẩy ngành phản ánh hiệu ứng chuẩn ngành và hiệu ứng đồng cấp (peer effects), trong đó các doanh nghiệp có xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn của mình phù hợp với chuẩn mực chung của ngành.
H6: Đòn bẩy ngành có mối quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài chính doanh nghiệp.
3. Mô hình và dữ liệu nghiên cứu
3.1. Dữ liệu nghiên cứu
Nghiên cứu thu thập dữ liệu của 103 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết hoạt động trong ngành vận tải trong giai đoạn từ năm 2017 – 2023. Nghiên cứu loại bỏ các quan sát bị thiếu dữ liệu, sau đó thực hiện winsorize mẫu nghiên cứu ở mức 1%. Mẫu nghiên cứu cuối cùng bao gồm 667 quan sát ở cấp độ doanh nghiệp.
3.2. Mô hình nghiên cứu
Dựa vào tổng quan các nghiên cứu liên quan trước đó và mô hình của [4], mô hình nghiên cứu được sử dụng để đánh giá các yếu tố doanh nghiệp tác động lên đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp vận tải niêm yết tại Việt Nam được biểu thị như sau:
Levit = α + β1Roai,t-1 + β2Sizei,t-1 + β3Growthi,t-1+ β4Asset_tangi,t-1+ β5Profiti,t-1+ β6Dpi,t-1+ β7Ind_levi,t-1+ εit
Lev_shortit = α + β1Roai,t-1 + β2Sizei,t-1 + β3Growthi,t-1+ β4Asset_tangi,t-1+ β5Profiti,t-1+ β6Dpi,t-1+ β7Ind_levi,t-1+ εit
Trong đó, i và t đại diện cho doanh nghiệp và thời gian. Các biến độc lập đều được lấy trễ một kỳ nhằm hạn chế vấn đề nội sinh và phản ánh độ trễ trong quyết định tài chính doanh nghiệp.
Để bảo đảm tính vững của kết quả ước lượng, nghiên cứu tiến hành áp dụng ba phương pháp ước lượng phổ biến đối với dữ liệu bảng, bao gồm: Pooled Ordinary Least Squares (OLS), Fixed Effects Model (FEM) và Random Effects Model (REM).
Bảng 1: Mô tả các biến trong nghiên cứu
| STT | Biến phụ thuộc/độc lập | Đo lường |
| 1 | Levit | Đòn bẩy tài chính, được tính bằng tỉ lệ giữa tổng nợ và tổng tài sản. |
| 2 | Lev_shortit | Đòn bẩy tài chính, được tính bằng tỉ lệ giữa nợ ngắn hạn và tổng tài sản. |
| 1 | Roai,t-1 | Return on assets, được xác định bằng tỷ lệ lợi nhuận ròng trên tổng tài sản. |
| 2 | Sizei,t-1 | Quy mô doanh nghiệp, được xác định bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản. |
| 3 | Growthi,t-1 | Tốc độ tăng trưởng doanh thu, được xác định bằng tốc độ tăng trưởng hàng năm của doanh thu. |
| 4 | Asset_tangi,t-1 | Tài sản hữu hình, được xác định bằng tỷ lệ tài sản hữu hình trên tổng tài sản. |
| 5 | Profiti,t-1 | Lợi nhuận, được xác định bằng tỷ lệ lợi nhuận trước thuế trên tổng tài sản. |
| 6 | Dpi,t-1 | Khấu hao, tỷ lệ khấu hao trên tổng tài sản. |
| 7 | Ind_levi,t-1 | Đòn bẩy tài chính của toàn ngành. |
4. Kết quả nghiên cứu
4.1. Thống kê mô tả
Bảng 2 trình bày thống kê mô tả của các biến trong mô hình. Kết quả cho thấy đòn bẩy tài chính và đòn bẩy ngắn hạn có giá trị trung bình lần lượt là 0.496 và 0.338, phản ánh mức độ sử dụng nợ tương đối đáng kể của các doanh nghiệp vận tải niêm yết. Các biến độc lập như ROA, quy mô doanh nghiệp, tăng trưởng, tài sản hữu hình và các biến khác nhìn chung có độ phân tán hợp lý, cho thấy sự khác biệt đáng kể giữa các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu.
Bảng 2: Thống kê mô tả
| N | Mean | SD | p25 | Median | p75 | |
| lev | 667 | .496 | 0.616 | .192 | .351 | .548 |
| lev_short | 667 | .338 | 0.514 | .121 | .21 | .327 |
| roa | 667 | .071 | 0.109 | .026 | .067 | .121 |
| size | 667 | 26.998 | 1.430 | 26.187 | 26.934 | 27.776 |
| growth | 667 | .12 | 0.508 | -.106 | .047 | .217 |
| tangibility | 667 | .37 | 0.243 | .16 | .352 | .553 |
| profitability | 667 | 1.213 | 1.185 | .517 | .868 | 1.485 |
| dp | 667 | .058 | 0.042 | .027 | .051 | .084 |
| ind_lev | 667 | .419 | 0.014 | .408 | .423 | .427 |
4.2. Kết quả nghiên cứu
Bảng 3 trình bày kết quả hồi quy đối với hai thước đo đòn bẩy tài chính theo 3 phương pháp ước lượng. Kết quả kiểm định F cho thấy mô hình có ý nghĩa thống kê tổng thể (Prob > F < 0.0001), đồng thời, kiểm định Hausman với giá trị p-value < 0.0001 cho thấy mô hình tác động cố định (FEM) được lựa chọn là mô hình phù hợp nhất và được sử dụng để diễn giải kết quả chính.
Bảng 3: Kết quả hồi quy
Đối với biến đầu tiên, khả năng sinh lời (ROA), ROA có tác động âm và có ý nghĩa thống kê cao đối với cả Lev và Lev_short. Kết quả này ủng hộ giả thuyết H1, cho thấy các doanh nghiệp có xu hướng ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ thay vì vay nợ.
Đối với biến thứ hai, quy mô doanh nghiệp (Size), Size có hệ số âm và có ý nghĩa thống kê, trái với kỳ vọng ban đầu (H2). Điều này hàm ý rằng các doanh nghiệp lớn trong ngành vận tải Việt Nam có xu hướng sử dụng ít đòn bẩy hơn, có thể do tiếp cận nguồn vốn nội bộ tốt hơn.
Tiếp theo, về biến tăng trưởng (Growth), Growth có tác động dương và có ý nghĩa thống kê đối với cả hai thước đo đòn bẩy. Kết quả này ủng hộ giả thuyết H3, phản ánh nhu cầu sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài khi doanh nghiệp mở rộng hoạt động.
Trong biến độc lập tài sản hữu hình (Asset_tang), Asset_tang không có ý nghĩa thống kê trong mô hình FEM, do đó không đủ bằng chứng để chấp nhận giả thuyết H4.
Về biến lợi nhuận (Profit), Profit không có ý nghĩa thống kê trong mô hình FEM đối với cả Lev và Lev_short, do đó giả thuyết H5 không được ủng hộ.
Về biến khấu hao (Dp), Dp có tác động âm và có ý nghĩa thống kê trong mô hình Lev, phù hợp với giả thuyết H5 và lý thuyết đánh đổi, cho thấy vai trò của lá chắn thuế phi nợ. Tuy nhiên, kết quả này không nhất quán đối với Lev_short.
Cuối cùng, đòn bẩy ngành (Ind_lev), biến ind_lev không có ý nghĩa thống kê trong mô hình FEM, do đó không có bằng chứng để chấp nhận giả thuyết H6.
5. Kết luận và khuyến nghị
Nghiên cứu này xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp vận tải niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2017–2023. Các yếu tố khả năng sinh lời (ROA), cơ hội tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp, khấu hao có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, trong khi tài sản hữu hình, lợi nhuận và đòn bẩy ngành chưa thể hiện tác động rõ ràng trong mô hình nghiên cứu.
Từ các kết quả trên, nghiên cứu khuyến nghị chính sách đối với doanh nghiệp và cơ quan quản lý nhà nước. Đối với doanh nghiệp, cần nâng cao hiệu quả hoạt động, năng lực tích lũy vốn nội bộ và chiến lược huy động vốn phù hợp nhằm giảm phụ thuộc vào nguồn vốn vay, đặc biệt trong bối cảnh chi phí tài chính và rủi ro thị trường gia tăng.
Đối với Nhà nước, cần tiếp tục hoàn thiện thị trường vốn và đa dạng hóa các kênh huy động vốn trung và dài hạn cho doanh nghiệp vận tải. Bên cạnh đó, Nhà nước cần tăng cường tính minh bạch thông tin, cải thiện chất lượng quản trị doanh nghiệp và hoàn thiện khung pháp lý liên quan.
Tài liệu tham khảo:
1. M.C. Jensen, W.H. Meckling (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics 3 (1976) 305–360. https://doi.org/10.1016/0304-405X(76)90026-X.
2. M.C. Jensen (1986). Agency Cost Of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers. The American Economic Review 76 (1986) 323–329. https://doi.org/10.2139/ssrn.99580.
3. S.C. Myers, N.S. Majluf (1984). Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. Journal of Financial Economics 13 (1984) 187–221. https://doi.org/10.1016/0304-405X(84)90023-0.
4. A. Gungoraydinoglu, Ö. Öztekin (2011). Firm- and country-level determinants of corporate leverage: Some new international evidence. Journal of Corporate Finance 17 (2011) 1457–1474. https://doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2011.08.004.
