Experience in improving capital efficiency across selected economic sectors and lessons for listed cement companies in Vietnam
Đoàn Quang Nhất
Học viện Tài chính
Email: nhatquangdoan111@gmail.com
Vũ Hoàng Tuệ Khanh
Tài chính – Kế toán, Hải Phòng
Lương Tuấn Anh
Đại học Kinh tế Quốc dân
Email: anhlt@neu.edu.vn
(Quanlynhanuoc.vn) – Ngành xi măng Việt Nam đang đối mặt với dư thừa nguồn cung nghiêm trọng, chi phí đầu vào cao, áp lực chuyển đổi xanh và gánh nặng nợ vay lớn. Nâng cao hiệu quả sử dụng vốn là đòi hỏi cấp thiết để bảo đảm năng lực tài chính và phát triển bền vững của các doanh nghiệp xi măng niêm yết. Phân tích, tổng hợp bài học kinh nghiệm thành công và thất bại trong quản trị, đồng thời nâng cao hiệu quả sử dụng vốn của các ngành có đặc điểm tương đồng (thép, năng lượng – nhiệt điện, bất động sản khu công nghiệp – hạ tầng), từ đó rút ra bài học ứng dụng thực tiễn. Nghiên cứu định tính, tổng hợp tài liệu, phân tích so sánh và nghiên cứu trường hợp (case study). Đề xuất hệ thống 4 nhóm bài học chiến lược về tối ưu hóa cấu trúc vốn, quản trị vốn lưu động, tái cấu trúc tài sản cố định và tiếp cận tài chính xanh cho các doanh nghiệp xi măng niêm yết.
Từ khóa: Hiệu quả sử dụng vốn; doanh nghiệp xi măng niêm yết; cấu trúc vốn; quản trị tài chính; bài học kinh nghiệm.
Abstract: Vietnam’s cement industry faces severe overcapacity, high input costs, green transition pressure, and a heavy debt burden, making improved capital use efficiency an urgent requirement. This paper analyses and synthesizes successful and unsuccessful experiences in capital management from industries sharing similar characteristics steel, thermal power, and industrial real estate/infrastructure in order to draw practical lessons for listed cement companies. Using a qualitative approach based on documentary synthesis, comparative analysis and case studies of representative listed firms over 2018–2025, the paper proposes four groups of strategic lessons concerning capital structure optimization, working capital management, fixed asset restructuring and access to green finance. The findings show that firms achieving high capital efficiency share a common pattern of leverage discipline, tight cash flow management, and focused investment, whereas failures stem from financing unfinished projects with excessive debt in industries with high operating leverage.
Keywords: Capital use efficiency, listed cement companies, capital structure, financial management, lessons learned.
1. Đặt vấn đề
Xi măng là ngành công nghiệp nền tảng, đóng vai trò quan trọng đối với hạ tầng và tăng trưởng kinh tế Việt Nam. Tuy nhiên, ngành đang trải qua giai đoạn khó khăn chưa từng có. Theo báo cáo của Bộ Xây dựng gửi Thủ tướng Chính phủ tháng 3/2025, cả nước hiện có 92 dây chuyền sản xuất xi măng với tổng công suất thiết kế 122,34 triệu tấn/năm, trong khi năm 2024 tổng sản lượng tiêu thụ chỉ đạt khoảng 95 triệu tấn (nội địa 65,3 triệu tấn, tăng 3%; xuất khẩu 29,7 triệu tấn, giảm 5%). Các dây chuyền chỉ hoạt động trung bình khoảng 77% công suất thiết kế, gây dư cung kéo dài.
Hệ quả trực tiếp là chuỗi thua lỗ của hàng loạt doanh nghiệp. Tổng công ty Xi măng Việt Nam (VICEM) lỗ sau thuế hơn 1.129 tỷ đồng năm 2023 và tiếp tục âm 863 tỷ đồng trong nửa đầu năm 2024. Xi măng Bỉm Sơn (BCC) thua lỗ 7 quý liên tiếp kể từ quý III/2022; Xi măng Bút Sơn (BTS) có lỗ lũy kế 182 tỷ đồng. Nghiêm trọng nhất, Xi măng Công Thanh đã âm vốn chủ sở hữu 7.700 tỷ đồng với 7.300 tỷ đồng nợ vay tài chính – một tình trạng phá sản kỹ thuật.
Về mặt lý luận, ngành xi măng mang đầy đủ đặc trưng của ngành thâm dụng vốn: suất đầu tư ban đầu lớn, thời gian thu hồi vốn dài, tỷ trọng tài sản cố định cao, đòn bẩy tài chính và đòn bẩy hoạt động lớn. Những đặc điểm này không phải là riêng có của ngành xi măng mà được chia sẻ bởi nhiều ngành khác như thép, nhiệt điện và bất động sản khu công nghiệp. Trong khi ngành xi măng đang thua lỗ, một số doanh nghiệp thuộc các ngành này lại đạt hiệu quả sử dụng vốn rất cao. Sự tương phản đó chính là nguồn bài học thực tiễn có giá trị.
2. Cơ sở lý luận và khung phân tích
2.1. Khái niệm hiệu quả sử dụng vốn
Hiệu quả sử dụng vốn phản ánh mối quan hệ giữa kết quả tạo ra (lợi nhuận, doanh thu) và lượng vốn bỏ ra, xét trên các cấu phần: vốn cố định, vốn lưu động, vốn chủ sở hữu và vốn vay. Về cấu trúc vốn, Modigliani và Miller (1958) chứng minh trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, giá trị doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn; bản hiệu chỉnh năm 1963 bổ sung lợi ích lá chắn thuế của nợ vay. Lý thuyết đánh đổi cho rằng doanh nghiệp cân bằng giữa lợi ích từ lá chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính, từ đó tồn tại một tỷ lệ nợ tối ưu. Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers (1984) và Myers, Majluf (1984) chỉ ra thứ tự ưu tiên tài trợ: lợi nhuận giữ lại, tiếp đến nợ vay, cuối cùng mới phát hành cổ phần.
2.2. Các tiêu chí đo lường
Nghiên cứu sử dụng các chỉ tiêu: ROA (tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản), ROE (tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu), ROCE (tỷ suất sinh lời trên vốn sử dụng), WACC (chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền) và CCC (chu kỳ chuyển hóa tiền mặt). Giá trị kinh tế gia tăng (EVA) chỉ dương khi ROCE lớn hơn WACC – đây là thước đo tạo giá trị cốt lõi cho cổ đông và là tiêu chí xuyên suốt khi đánh giá các trường hợp nghiên cứu.
Về vốn lưu động, Shin và Soenen (1998), Deloof (2003), Enqvist và cộng sự (2014) đều chứng minh mối quan hệ ngược chiều giữa chu kỳ chuyển hóa tiền mặt và khả năng sinh lời. Baños-Caballero và cộng sự (2014) bổ sung phát hiện quan trọng về quan hệ phi tuyến hình chữ U ngược, hàm ý tồn tại một mức vốn lưu động tối ưu.
2.3. Đặc điểm quản trị tài chính của các ngành thâm dụng vốn
Các ngành thâm dụng vốn có bốn đặc điểm chi phối. Thứ nhất, suất đầu tư ban đầu rất lớn và thời gian thu hồi vốn dài, buộc doanh nghiệp phải sử dụng nợ vay quy mô lớn trong giai đoạn đầu. Thứ hai, tỷ trọng tài sản cố định và chi phí khấu hao cao trong giá thành. Thứ ba, đòn bẩy hoạt động lớn: do chi phí cố định chiếm tỷ trọng cao, một biến động nhỏ về sản lượng hoặc giá bán sẽ khuếch đại mạnh vào lợi nhuận theo cả hai chiều. Thứ tư, đòn bẩy tài chính cao làm gia tăng rủi ro phá sản khi chu kỳ đảo chiều. Sự cộng hưởng giữa đòn bẩy hoạt động và đòn bẩy tài chính chính là nguyên nhân khiến các doanh nghiệp trong nhóm ngành này hoặc rất thành công, hoặc thất bại nặng nề – điều được minh họa rõ nét qua trường hợp Thép Pomina và Xi măng Công Thanh.
2.4. Khung phân tích bài học kinh nghiệm
Bài viết xây dựng khung phân tích ba trụ cột: (1) Quản trị cấu trúc vốn và chi phí vốn; (2) Quản trị hiệu quả vốn lưu động; (3) Tái cấu trúc tài sản và đầu tư xanh. Kinh nghiệm của ba ngành so sánh được soi chiếu qua ba trụ cột này để chưng cất thành bốn nhóm bài học cho ngành xi măng (Hình 1).
Bảng 1. Đặc điểm tương đồng giữa ngành xi măng và các ngành được lựa chọn so sánh
Ngành so sánh | Đặc điểm tương đồng với ngành xi măng | Bài học kỳ vọng |
| Thép | Sản xuất vật liệu cơ bản, chịu ảnh hưởng mạnh của chu kỳ kinh tế và biến động giá nguyên liệu đầu vào; tỷ trọng tài sản cố định lớn | Quản trị cấu trúc vốn theo chu kỳ; quản trị hàng tồn kho theo biến động giá |
| Nhiệt điện | Tài sản cố định chiếm tỷ trọng rất lớn, khấu hao cao, nợ vay tài trợ dự án ban đầu lớn, thường vay ngoại tệ | Mô hình dòng đời dự án: trả nợ nhanh, tối ưu dòng tiền sau khi hết khấu hao; quản trị rủi ro tỷ giá |
| Bất động sản khu công nghiệp – hạ tầng | Vốn ứ đọng lâu trong tài sản dở dang (giải phóng mặt bằng, xây dựng cơ bản) | Đa dạng hóa kênh huy động vốn; liên doanh chia sẻ rủi ro; tái cấu trúc danh mục tài sản |
3. Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu sử dụng phương pháp định tính. Dữ liệu thứ cấp được thu thập từ báo cáo tài chính hợp nhất, báo cáo thường niên, bản cáo bạch của các doanh nghiệp niêm yết đại diện và báo cáo phân tích của các công ty chứng khoán (MBS, VCBS, BSC, FPTS, ACBS, Vietcap, TCBS) trong giai đoạn 2018-2025.
Hai phương pháp phân tích được sử dụng. Phương pháp so sánh đối chiếu các chỉ số hiệu quả sử dụng vốn (ROA, ROE, hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu, chu kỳ chuyển hóa tiền mặt) giữa ngành xi măng và các ngành được lựa chọn. Phương pháp nghiên cứu trường hợp lựa chọn các doanh nghiệp điển hình theo 2 nhóm: nhóm vượt qua khủng hoảng vốn thành công (Hòa Phát, NT2, QTP, IDICO, Kinh Bắc) và nhóm thất bại (Pomina), nhằm rút ra bài học đối xứng.
4. Kinh nghiệm nâng cao hiệu quả sử dụng vốn của một số ngành kinh tế
4.1. Kinh nghiệm từ ngành Thép
(1) Hòa Phát (HPG) – quản trị chủ động cấu trúc vốn và thanh khoản
Trong chu kỳ suy giảm 2022–2023, khi thị trường thép trầm lắng, Hòa Phát chủ động giảm mạnh dư nợ vay từ đỉnh khoảng 70.000 tỷ đồng xuống còn khoảng 60.627 tỷ đồng vào cuối quý II/2023. Song song, doanh nghiệp duy trì lượng tiền mặt và tiền gửi rất lớn, có thời điểm nắm giữ tới 2 tỷ USD trong nửa đầu năm 2022 và duy trì quanh mức 35.000 tỷ đồng trong nửa đầu năm 2023 thu về hàng trăm tỷ đồng lãi tiền gửi mỗi quý (riêng quý II/2023 đạt 571 tỷ đồng), bù đắp một phần chi phí lãi vay. Đây là chiến lược phòng thủ bằng thanh khoản điển hình cho ngành có chu kỳ mạnh.
Về vốn lưu động, Hòa Phát duy trì hàng tồn kho ở mức tối ưu (quý III/2023 khoảng 33.500 tỷ đồng, thấp hơn bình quân giai đoạn 2021–2022). Tuy nhiên, chu kỳ chuyển hóa tiền mặt tăng từ 70,3 ngày (2022) lên 107,1 ngày (2023) do bước vào giai đoạn đầu tư trọng điểm; hệ số EBIT trên chi phí lãi vay giảm mạnh từ 16 lần (2021) xuống còn 3 lần (2023).
Về đầu tư trọng điểm, dự án Khu liên hợp Dung Quất 2 có tổng vốn đầu tư 85.000 tỷ đồng theo cơ cấu 50% vốn tự có và 50% vốn vay (8 ngân hàng hợp vốn cấp 35.000 tỷ đồng), công suất thiết kế 5,6 triệu tấn thép cuộn cán nóng mỗi năm; tháng 7/2025, dự án được chấp thuận điều chỉnh tăng vốn lên 88.400 tỷ đồng. Chi phí xây dựng cơ bản dở dang riêng cho dự án này đã lên tới 52.493 tỷ đồng. Kết quả năm 2024 phục hồi mạnh với doanh thu 138.855 tỷ đồng (tăng 16,7%) và lợi nhuận sau thuế khoảng 12.020 tỷ đồng (tăng 77%), ROE khoảng 11%, ROA khoảng 5,8%; song hệ số nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu tăng từ 0,83 lên 0,96 lần.
Bài học cảnh báo: khi Dung Quất 2 đi vào vận hành, Hòa Phát dừng vốn hóa lãi vay, khiến chi phí lãi vay được ghi thẳng vào chi phí trong kỳ và ăn trực tiếp vào lợi nhuận. Đây là minh họa điển hình cho rủi ro của đòn bẩy hoạt động và khấu hao lớn trong ngành thâm dụng vốn – chính là điều mà các doanh nghiệp xi măng đầu tư dây chuyền mới cần cân nhắc kỹ.
(2) Hoa Sen (HSG) và Nam Kim (NKG) – quản trị vốn lưu động theo chu kỳ giá
Đây là bài học kinh điển về tính hai mặt của chính sách tích trữ hàng tồn kho. Năm 2022, khi giá thép lao dốc, các doanh nghiệp tôn mạ phải trích lập dự phòng giảm giá hàng tồn kho rất lớn: tại ngày 31/12/2022, Hoa Sen trích lập 652 tỷ đồng và Nam Kim 290 tỷ đồng. Niên độ 2021-2022, lợi nhuận của Hoa Sen giảm hơn 90% dù doanh thu vẫn tăng 2%, chủ yếu do lỗ từ hàng tồn kho giá cao. Ngược lại, các doanh nghiệp có vòng quay hàng tồn kho cao đã tránh được áp lực trích lập và tận dụng được đáy giá nguyên liệu (giá thép cuộn cán nóng 500–520 USD/tấn) để tích trữ, cải thiện biên lợi nhuận. Hoa Sen đã trả hết nợ dài hạn, đưa hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu về 0,39 lần với số ngày tồn kho khoảng 82 ngày và chu kỳ chuyển hóa tiền mặt khoảng 84 ngày (ước tính năm 2024); Nam Kim đạt ROE khoảng 7,5–8% năm 2024.
(3) Thép Pomina (POM) – nghiên cứu trường hợp thất bại điển hình
Theo bản cáo bạch niêm yết trên HoSE, Pomina từng chiếm khoảng 29,37% thị phần và là doanh nghiệp thép xây dựng lớn nhất cả nước giai đoạn 2010. Sự sụp đổ của Pomina bắt nguồn từ việc đầu tư dự án lò cao bằng nợ vay quy mô lớn trong khi thị trường đảo chiều, dẫn tới dự án dở dang không tạo ra dòng tiền nhưng vẫn phát sinh chi phí lãi vay.
Doanh nghiệp lỗ 16 quý liên tiếp; lỗ lũy kế tăng từ 1.270,96 tỷ đồng (cuối năm 2023) lên gần 3.662 tỷ đồng (cuối quý I/2026); vốn chủ sở hữu âm hơn 800 tỷ đồng; tổng nợ phải trả trên 11.002 tỷ đồng, trong đó dư nợ vay tài chính khoảng 6.095 tỷ đồng. Cổ phiếu POM bị hủy niêm yết bắt buộc trên HoSE từ ngày 10/5/2024 do chậm nộp báo cáo tài chính ba năm liên tiếp, chuyển xuống sàn UPCoM. Thương vụ bán 51% cổ phần cho đối tác Nansei (Nhật Bản) đổ vỡ vì giới hạn sở hữu nước ngoài; đến tháng 11/2025, Vingroup thông qua Công ty cổ phần Sản xuất và Kinh doanh VinMetal đã cấp cho Pomina khoản vay vốn lưu động tối đa hai năm với lãi suất 0%, đồng thời ưu tiên lựa chọn Pomina cung cấp thép cho các dự án trong hệ sinh thái.
Bài học: đòn bẩy tài chính quá cao kết hợp với đầu tư dở dang trong ngành có đòn bẩy hoạt động lớn có thể dẫn tới phá sản kỹ thuật. Đây chính xác là kịch bản mà Xi măng Công Thanh đang lặp lại với mức âm vốn chủ sở hữu 7.700 tỷ đồng.
Bảng 2. Một số chỉ tiêu tài chính của các doanh nghiệp thép được nghiên cứu
| Mã CK | Cấu trúc vốn | Quản trị vốn lưu động | Kết quả |
| HPG | Giảm nợ vay từ 70.000 xuống 60.627 tỷ đồng (Q2/2023); nợ/VCSH 0,96 lần (2024) | Tồn kho 33.500 tỷ (Q3/2023); CCC tăng từ 70,3 lên 107,1 ngày | LNST 2024 12.020 tỷ (+77%); ROE 11%; ROA 5,8% |
| HSG | Đã trả hết nợ dài hạn; nợ/VCSH 0,39 lần | Số ngày tồn kho 82; CCC 84 ngày (ước tính 2024) | Niên độ 2021–2022 lợi nhuận giảm hơn 90% do trích lập 652 tỷ |
| NKG | Đòn bẩy trung bình | Trích lập dự phòng giảm giá tồn kho 290 tỷ (31/12/2022) | ROE 7,5–8% (2024) |
| POM | Nợ phải trả trên 11.002 tỷ; vay tài chính 6.095 tỷ; VCSH âm hơn 800 tỷ | Vốn chôn trong dự án lò cao dở dang | Lỗ 16 quý liên tiếp; lỗ lũy kế 3.662 tỷ; hủy niêm yết 10/5/2024 |
4.2. Kinh nghiệm từ ngành Năng lượng – Nhiệt điện
Bài học nổi bật nhất của ngành nhiệt điện là mô hình dòng đời dự án: trả hết nợ vay, hết khấu hao, từ đó bùng nổ dòng tiền tự do và cổ tức tiền mặt. Đây là bài học đặc biệt phù hợp với ngành xi măng do cùng có tài sản cố định chiếm tỷ trọng chi phối.
NT2 (Nhơn Trạch 2). Nhà máy điện khí công suất 750 MW với hiệu suất khoảng 56–58%, cao nhất trong các nhà máy điện khí Việt Nam. NT2 đã hoàn thành trả nợ vay dài hạn từ năm 2021 và hiện không còn nợ vay dài hạn (chỉ còn 1.762 tỷ đồng nợ ngắn hạn cuối năm 2025). Tài sản cố định hữu hình nguyên giá 11.349 tỷ đồng đã khấu hao 10.469 tỷ, giá trị còn lại gần 880 tỷ, dự kiến hoàn tất khấu hao vào năm 2027, giúp giảm chi phí khấu hao khoảng 450 tỷ đồng mỗi năm từ 2026. Nhờ đó, sau khi chạm đáy năm 2024 (lợi nhuận chỉ 83 tỷ đồng, ROE khoảng 1,7%), lợi nhuận sau thuế năm 2025 bật lên 1.000 tỷ đồng trên doanh thu 7.804 tỷ đồng. Theo báo cáo phân tích của Vietcap, NT2 dự kiến nâng cổ tức tiền mặt từ 700 đồng/cổ phiếu (2024) lên 2.000 đồng (2025), 2.500 đồng (2026–2027) và 3.000 đồng (2028), duy trì bền vững nhờ dòng tiền tự do khoảng 1.000 tỷ đồng mỗi năm.
QTP (Nhiệt điện Quảng Ninh). Doanh nghiệp đã xóa sạch toàn bộ dư nợ vay tài chính trong giai đoạn 2024–2025. Lợi nhuận sau thuế năm 2025 đạt 1.051 tỷ đồng (tăng 70%, cao nhất năm năm), ROE ước khoảng 19–20%, hệ số nợ vay trên vốn chủ sở hữu gần bằng 0. Nhờ không còn nhu cầu đầu tư lớn, QTP có khả năng chi trả cổ tức tiền mặt với tỷ lệ chi trả trên lợi nhuận sau thuế rất cao (khoảng 80-90%). Đây chính là mô hình mà Nhiệt điện Phả Lại (PPC) đã theo đuổi trong nhiều thập kỷ với vị thế cổ phiếu phòng thủ.
POW (PV Power) – quản trị rủi ro tỷ giá và cấu trúc vốn dự án. Dự án Nhơn Trạch 3 và 4 (tổng công suất 1.624 MW, vốn đầu tư 32.486,9 tỷ đồng theo cơ cấu 30% vốn chủ sở hữu và 70% vốn vay) là tổ hợp điện khí hóa lỏng đầu tiên tại Việt Nam. Khoản vay 1,1 tỷ USD (chủ yếu từ SMBC chi nhánh Singapore và HSBC) tạo rủi ro tỷ giá đáng kể: tại ngày 31/3/2024, PV Power có tổng dư nợ bằng USD tương đương 3.889,2 tỷ đồng; theo ước tính của VNDirect, mỗi 1% thay đổi lãi suất làm tăng thêm khoảng 63 tỷ đồng chi phí tài chính. Trong giai đoạn xây dựng, chi phí lãi vay được vốn hóa; khi vận hành, chi phí tài chính và khấu hao tăng mạnh (chi phí tài chính năm 2026 dự kiến 1.641 tỷ đồng, tăng 59%).
Trường hợp POW mang lại bài học kép: một mặt cần công cụ phái sinh và biện pháp phòng ngừa rủi ro tỷ giá đối với khoản vay ngoại tệ; mặt khác, một doanh nghiệp có thể đồng thời hưởng lợi từ nhà máy cũ đã hết khấu hao (NT2 là đơn vị thành viên) và gánh áp lực từ dự án mới nặng nợ – minh họa rõ tính chu kỳ của vòng đời tài sản trong ngành thâm dụng vốn.
Bảng 3. Mô hình dòng đời dự án của các doanh nghiệp nhiệt điện
| Mã CK | Tình trạng nợ vay và khấu hao | Hiệu quả vốn | Chính sách cổ tức |
| NT2 | Trả hết nợ dài hạn từ 2021; đã khấu hao 10.469/11.349 tỷ; hết khấu hao năm 2027 | ROE 1,7% (2024) → LNST 1.000 tỷ (2025) | Từ 700 đồng/cp (2024) lên 3.000 đồng/cp (2028) |
| QTP | Xóa sạch dư nợ vay tài chính 2024–2025 | LNST 1.051 tỷ (2025, +70%); ROE 19–20% | Tỷ lệ chi trả 80–90% lợi nhuận sau thuế |
| POW | Vay 1,1 tỷ USD cho Nhơn Trạch 3&4; cơ cấu 30/70 | Chi phí tài chính 2026 dự kiến 1.641 tỷ (+59%) | Hạn chế do nhu cầu đầu tư lớn |
4.3. Kinh nghiệm từ ngành bất động sản khu công nghiệp và hạ tầng
BCM (Becamex IDC) – liên doanh chia sẻ rủi ro vốn.Becamex là điển hình về sử dụng liên doanh để giảm áp lực vốn với hệ sinh thái VSIP (liên doanh cùng Sembcorp – Singapore), BW Industrial và Becamex Tokyu. Danh mục đầu tư tài chính dài hạn gần 24.692 tỷ đồng; riêng đầu tư vào công ty liên doanh, liên kết khoảng 24.049 tỷ đồng, tạo dòng cổ tức đều đặn, giúp giảm phụ thuộc vào biến động của mảng bất động sản. Tuy nhiên, mặt trái là vốn ứ đọng rất lớn: hàng tồn kho, chủ yếu là chi phí sản xuất kinh doanh dở dang tại các dự án, lên tới 22.829 tỷ đồng, chiếm hơn 36% tổng tài sản; tổng nợ vay vượt 1 tỷ USD với hệ số nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu khoảng 1,02 lần và nợ ròng trên vốn chủ sở hữu khoảng 103% – mức đòn bẩy cao nhất nhóm khu công nghiệp. Becamex phải phát hành trái phiếu và lên kế hoạch phát hành cổ phiếu huy động ít nhất 15.000 tỷ đồng, trong đó 5.066 tỷ đồng để tái cấu trúc tài chính; ROE năm 2024 chỉ khoảng 9,4%.
KBC (Kinh Bắc) – chủ động đưa dư nợ trái phiếu về 0.Năm 2023, giữa khủng hoảng thị trường trái phiếu doanh nghiệp, Kinh Bắc chủ động thanh toán và mua lại trước hạn toàn bộ trái phiếu, đưa dư nợ về 0 vào ngày 22/6/2023 (từ mức 3.900 tỷ đồng đầu năm, gồm 2.400 tỷ phát hành riêng lẻ và 1.500 tỷ phát hành ra công chúng), sử dụng dòng tiền từ hợp đồng cho thuê 107 ha đất khu công nghiệp trị giá gần 3.540 tỷ đồng. Đây là bài học về bảo vệ uy tín tín dụng khi thị trường vốn căng thẳng. Tuy vậy, tồn kho chi phí dở dang cuối năm 2023 vẫn khoảng 12.211 tỷ đồng (36,5% tổng tài sản) và ROE mang tính chu kỳ, chỉ khoảng 6,3% năm 2024.
IDC (IDICO) và SZC (Sonadezi Châu Đức) – chính sách ghi nhận doanh thu và hiệu quả vốn.IDICO là quán quân về hiệu quả sử dụng vốn với ROE khoảng 34,7% năm 2024 và khoảng 32% năm 2025, ROA khoảng 9-10%, nhờ chính sách ghi nhận doanh thu khu công nghiệp một lần (áp dụng từ năm 2022) giúp chủ động nguồn vốn sớm, cùng tỷ lệ lấp đầy quỹ đất cao; cổ tức duy trì 40%. SZC đạt ROE khoảng 22,2% (dự phóng 2024) nhưng giảm về khoảng 10,9% năm 2025 do chuyển sang ghi nhận doanh thu phân bổ từ năm 2026 (doanh thu chờ phân bổ 531,1 tỷ đồng) và chu kỳ đầu tư kéo dài. Bài học rút ra là chính sách ghi nhận doanh thu tác động trực tiếp tới ROE và thời điểm thu hồi vốn.
VGC (Viglacera) – tái cấu trúc danh mục từ vật liệu xây dựng sang khu công nghiệp.Đây là trường hợp đối chứng gần nhất với ngành xi măng vì cùng xuất phát từ vật liệu xây dựng. Viglacera vận hành mô hình hai trụ cột: sản xuất vật liệu xây dựng (chiếm 40% thị phần kính và 30% gạch ốp lát) kết hợp phát triển khu công nghiệp (15-20 khu công nghiệp, quỹ đất trên 4.500 ha). Năm 2025, doanh nghiệp khởi động tái cấu trúc toàn diện mảng bất động sản, chuyển giao các công ty con và tinh gọn mô hình; lợi nhuận trước thuế hợp nhất năm 2025 đạt 2.202 tỷ đồng, tương đương 126% kế hoạch.
Bảng 4. Kinh nghiệm quản trị vốn của các doanh nghiệp bất động sản khu công nghiệp
| Mã CK | Chiến lược quản trị vốn nổi bật | Vốn ứ đọng | ROE |
| IDC | Ghi nhận doanh thu một lần; tỷ lệ lấp đầy cao; cổ tức 40% | Thấp | 34,7% (2024); 32% (2025) |
| SZC | Chuyển sang ghi nhận doanh thu phân bổ từ 2026 | Trung bình | 22,2% (2024) → 10,9% (2025) |
| BCM | Liên doanh VSIP, BW Industrial, Becamex Tokyu; phát hành trái phiếu và cổ phiếu | Tồn kho 22.829 tỷ (>36% tổng tài sản) | 9,4% (2024) |
| KBC | Mua lại trước hạn toàn bộ trái phiếu, đưa dư nợ về 0 (22/6/2023) | Chi phí dở dang 12.211 tỷ (36,5%) | 6,3% (2024) |
| VGC | Mô hình hai trụ cột; tái cấu trúc danh mục bất động sản (2025) | Trung bình | LNTT 2025 đạt 2.202 tỷ (126% kế hoạch) |
4.4. So sánh hiệu quả sử dụng vốn giữa các ngành
Tổng hợp kết quả nghiên cứu trường hợp cho thấy khoảng cách rất lớn về hiệu quả sử dụng vốn giữa các doanh nghiệp cùng thuộc nhóm ngành thâm dụng vốn (Hình 3 và Bảng 5).
Bảng 5. So sánh hiệu quả sử dụng vốn và đòn bẩy giữa các doanh nghiệp đại diện
| Mã CK | Ngành | ROE | Năm | Đặc điểm đòn bẩy |
| IDC | BĐS khu công nghiệp | 32–34,7% | 2024–2025 | Vừa phải; ghi nhận doanh thu một lần |
| SZC | BĐS khu công nghiệp | 22,2% → 10,9% | 2024–2025 | Tăng do chu kỳ đầu tư |
| QTP | Nhiệt điện | 19–20% | 2025 | Gần như không còn nợ vay |
| HPG | Thép | 11% | 2024 | Nợ phải trả/VCSH 0,96 lần |
| BCM | BĐS khu công nghiệp | 9,4% | 2024 | Nợ ròng/VCSH 103%, cao nhất nhóm |
| NKG | Thép | 7,5–8% | 2024 | Trung bình |
| KBC | BĐS khu công nghiệp | 6,3% | 2024 | Đã đưa dư nợ trái phiếu về 0 |
| HT1 | Xi măng | 1% – 4,5% | 2024–2025 | Dư nợ vay giảm gần 60% trong 2025 |
| NT2 | Nhiệt điện | 1,7% (đáy chu kỳ) | 2024 | Không còn nợ vay dài hạn |
| POM | Thép | Không xác định | 2024–2026 | Âm vốn chủ sở hữu, vỡ nợ kỹ thuật |
Kết quả so sánh cho thấy, hai điểm đáng chú ý. Thứ nhất, khoảng cách hiệu quả trong cùng một nhóm ngành có thể lớn hơn khoảng cách giữa các ngành: trong nhóm bất động sản khu công nghiệp, ROE dao động từ 6,3% (KBC) đến 34,7% (IDC). Điều này khẳng định hiệu quả sử dụng vốn phụ thuộc chủ yếu vào năng lực quản trị nội tại chứ không chỉ vào đặc thù ngành. Thứ hai, ngành xi măng (HT1 ở mức 1–4,5%) và NT2 tại đáy chu kỳ (1,7%) cùng nằm ở nhóm thấp nhất; tuy nhiên NT2 đã bật lên mạnh mẽ ngay năm sau nhờ hoàn tất trả nợ, cho thấy khả năng phục hồi khi cấu trúc vốn được làm sạch.
5. Bài học kinh nghiệm cho các doanh nghiệp xi măng niêm yết ở Việt Nam
5.1. Bài học về tái cấu trúc cấu trúc vốn và quản trị chi phí vốn
Sự đối lập giữa Pomina (thất bại vì đòn bẩy quá cao) và Hòa Phát (chủ động giảm nợ, giữ thanh khoản dồi dào) cho thấy doanh nghiệp xi măng phải ưu tiên giảm hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu và cơ cấu lại kỳ hạn nợ, đặc biệt là giảm việc dùng nợ vay ngắn hạn tài trợ cho tài sản dài hạn.
Thực tiễn đã kiểm chứng hiệu quả của hướng đi này. Theo báo cáo tài chính hợp nhất quý IV/2025, Vicem Hà Tiên (HT1) đã giảm dư nợ vay tài chính gần 60% về còn khoảng 618 tỷ đồng – mức thấp nhất bốn năm; nợ phải trả giảm 25% còn 2.512 tỷ đồng; chi phí lãi vay quý IV giảm 42% còn 7,4 tỷ đồng. Nhờ đó lợi nhuận năm 2025 đạt 273,9 tỷ đồng, gấp 4,6 lần năm 2024, ROE cải thiện từ khoảng 1% lên khoảng 4,5%.
Khuyến nghị cụ thể: ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại và dòng tiền từ hoạt động kinh doanh để trả nợ theo đúng trật tự phân hạng thay vì vay mới trong bối cảnh dư cung; đàm phán cơ cấu lại kỳ hạn trả nợ với ngân hàng; đối với các đơn vị âm vốn chủ sở hữu như Xi măng Công Thanh cần phương án hoán đổi nợ thành vốn cổ phần hoặc tái cơ cấu triệt để trước khi rơi vào tình trạng như Pomina.
5.2. Bài học về quản trị vốn lưu động và dòng tiền
Kinh nghiệm của Hoa Sen và Nam Kim về quản trị hàng tồn kho theo chu kỳ giá và trích lập dự phòng có thể áp dụng trực tiếp cho ngành xi măng, nơi giá than và clinker biến động mạnh. Nguyên tắc là không tích trữ tồn kho lớn khi giá đầu vào đang ở vùng đỉnh, và tận dụng vùng đáy giá để dự trữ nguyên nhiên liệu.
Cần rút ngắn chu kỳ chuyển hóa tiền mặt bằng cách đẩy nhanh vòng quay hàng tồn kho và siết chặt chính sách tín dụng thương mại để kiểm soát kỳ thu tiền bình quân. Thực tiễn HT1 trong quý IV/2024 đã áp dụng chính sách tăng chiết khấu và điều chỉnh giá bán để đẩy nhanh giải phóng tồn kho, mở rộng thị phần dù giá bán giảm khoảng 14% – một đánh đổi có tính toán giữa biên lợi nhuận và vòng quay vốn. Đồng thời, cần ứng dụng công nghệ số và mô hình quản trị tồn kho đúng thời điểm đối với than, thạch cao và clinker để tránh ứ đọng vốn.
5.3. Bài học về nâng cao hiệu quả vốn cố định và đầu tư có trọng điểm
Mô hình dòng đời dự án của ngành nhiệt điện là bài học quý giá nhất cho ngành xi măng. Khi nhà máy hoàn tất trả nợ và hết khấu hao, dòng tiền tự do và lợi nhuận bật tăng mạnh: NT2 từ 83 tỷ đồng (2024) lên 1.000 tỷ đồng (2025); QTP đạt ROE khoảng 19-20% sau khi xóa sạch nợ vay.
Doanh nghiệp xi măng có tài sản cố định chiếm tỷ trọng rất lớn (riêng HT1 chiếm khoảng 63% tổng tài sản), do đó cần: tối đa hóa công suất khai thác các dây chuyền đã khấu hao gần hết, đây là nguồn tạo dòng tiền hiệu quả nhất; tuyệt đối tránh đầu tư dây chuyền mới ồ ạt trong bối cảnh dư cung, chuyển hướng sang đầu tư chiều sâu; quản trị rủi ro tỷ giá đối với các khoản vay ngoại tệ theo bài học của PV Power.
Về đầu tư chiều sâu, hai hướng ưu tiên là đổi mới công nghệ tiết kiệm năng lượng thông qua hệ thống phát điện tận dụng nhiệt khí thải, và đồng xử lý chất thải làm nguyên nhiên liệu thay thế. Cả hai đều giảm chi phí vận hành, tăng hiệu suất khai thác tài sản cố định và giảm phát thải – lợi ích kép trong bối cảnh áp lực chuyển đổi xanh.
5.4. Bài học về tái cấu trúc doanh nghiệp, mô hình nhẹ tài sản và tài chính xanh
Kinh nghiệm của IDICO, Becamex và Viglacera cho thấy giá trị của việc đa dạng hóa kênh huy động vốn, sử dụng liên doanh để chia sẻ rủi ro vốn, thoái vốn khỏi dự án kém hiệu quả và tái cấu trúc danh mục tài sản. Trường hợp Viglacera đặc biệt đáng tham khảo vì đã chuyển dịch thành công từ nền tảng vật liệu xây dựng sang mảng khu công nghiệp có biên lợi nhuận cao hơn.
Đối với ngành xi măng, khuyến nghị bao gồm: xem xét thoái vốn hoặc giải thể các mảng kinh doanh và công ty con ngoài ngành hoạt động không hiệu quả; tăng cường liên kết vùng và hợp tác sản xuất giữa các doanh nghiệp xi măng niêm yết để tối ưu hóa chi phí logistics và chi phí bán hàng – vốn chiếm tỷ trọng đáng kể trong giá thành do đặc thù sản phẩm cồng kềnh, giá trị thấp trên đơn vị khối lượng.
Về tài chính xanh, dư địa hiện rất lớn. Theo phát biểu của Phó Thống đốc Ngân hàng Nhà nước Nguyễn Ngọc Cảnh tại hội thảo ngày 15/12/2025, dư nợ tín dụng xanh toàn hệ thống đạt khoảng 750.000 tỷ đồng tính đến ngày 30/11/2025, tăng bình quân trên 21% mỗi năm kể từ 2017. Lãi suất trái phiếu xanh thấp hơn đáng kể mặt bằng thông thường (Bảng 6).
Bảng 6. Một số thương vụ phát hành trái phiếu xanh tiêu biểu tại Việt Nam
| Tổ chức phát hành | Quy mô | Lãi suất | Ghi chú |
| EVNFinance | 1.725 tỷ đồng | 6,7%/năm | Kỳ hạn 10 năm |
| BIDV | 2.500 tỷ đồng | 5,5–6%/năm | Trái phiếu xanh trong nước |
| Vinpearl | 425 triệu USD | 3,25%/năm | Phát hành quốc tế |
| BIM Land | 200 triệu USD | – | Kèm 150 triệu USD trái phiếu liên kết bền vững với IFC |
Ngành xi măng thuộc nhóm phát thải lớn và sẽ phải tham gia thị trường carbon, do đó nên chủ động tận dụng nguồn vốn xanh cho các dự án phát điện tận dụng nhiệt khí thải, đồng xử lý chất thải và giảm phát thải. Cách làm này mang lại lợi ích kép: hạ chi phí sử dụng vốn nhờ lãi suất ưu đãi, đồng thời đáp ứng yêu cầu chuyển đổi xanh bắt buộc.
Bảng 7. Tổng hợp bốn nhóm bài học và nguồn kinh nghiệm
| Nhóm bài học | Nguồn kinh nghiệm | Nội dung ứng dụng cho doanh nghiệp xi măng |
| 1. Tái cấu trúc cấu trúc vốn và chi phí vốn | HPG (thành công), POM (thất bại), HSG | Giảm hệ số nợ/VCSH; hạn chế dùng nợ ngắn hạn tài trợ tài sản dài hạn; ưu tiên trả nợ bằng dòng tiền nội sinh; hoán đổi nợ thành vốn cổ phần với đơn vị âm vốn chủ |
| 2. Quản trị vốn lưu động và dòng tiền | HSG, NKG, HPG | Không tích trữ tồn kho khi giá đầu vào ở vùng đỉnh; rút ngắn chu kỳ chuyển hóa tiền mặt; siết kỳ thu tiền bình quân; ứng dụng quản trị tồn kho đúng thời điểm |
| 3. Nâng cao hiệu quả vốn cố định và đầu tư trọng điểm | NT2, QTP, PPC, POW | Tối đa hóa khai thác dây chuyền đã khấu hao; dừng đầu tư mở rộng công suất; chuyển sang đầu tư chiều sâu (tận dụng nhiệt khí thải, đồng xử lý chất thải); quản trị rủi ro tỷ giá |
| 4. Tái cấu trúc doanh nghiệp, nhẹ tài sản và tài chính xanh | IDC, BCM, KBC, VGC | Thoái vốn mảng ngoài ngành kém hiệu quả; liên doanh chia sẻ rủi ro; liên kết vùng tối ưu logistics; tiếp cận tín dụng xanh và trái phiếu xanh |
6. Kết luận
Bài viết đã hệ thống hóa bốn nhóm bài học từ ba ngành thâm dụng vốn cho các doanh nghiệp xi măng niêm yết. Kết quả so sánh cho thấy, khoảng cách về hiệu quả sử dụng vốn giữa các doanh nghiệp trong cùng nhóm ngành thâm dụng vốn là rất lớn: IDICO đạt ROE khoảng 32- 35%, QTP khoảng 19- 20% với cấu trúc gần như không nợ vay, Hòa Phát khoảng 11%, trong khi ngành xi măng (HT1 chỉ 1- 4,5%) và một số doanh nghiệp bất động sản khu công nghiệp (KBC khoảng 6,3%, BCM khoảng 9,4%) thuộc nhóm tụt hậu.
Điểm chung của các doanh nghiệp đạt hiệu quả cao là kỷ luật đòn bẩy, quản trị dòng tiền chặt chẽ và đầu tư có trọng điểm. Ngược lại, điểm chung của các trường hợp thất bại (Pomina trong ngành thép, Công Thanh trong ngành xi măng) là tài trợ các dự án đầu tư dở dang bằng nợ vay quá lớn trong ngành có đòn bẩy hoạt động cao khi thị trường đảo chiều, tài sản chưa tạo ra dòng tiền nhưng nghĩa vụ trả lãi vẫn phát sinh, dẫn tới vòng xoáy thua lỗ và phá sản kỹ thuật. Điều này khẳng định, nâng cao hiệu quả sử dụng vốn không dừng lại ở việc cải thiện các chỉ số tài chính ngắn hạn mà là một chiến lược tái cấu trúc toàn diện từ quản trị dòng tiền, đầu tư công nghệ đến chiến lược nguồn vốn bền vững.
Tài liệu tham khảo:
Baños-Caballero, S., García-Teruel, P. J., & Martínez-Solano, P. (2014). Working capital management, corporate performance, and financial constraints. Journal of Business Research, 67(3), 332–338.
Bộ Xây dựng (2025). Báo cáo Thủ tướng Chính phủ về tình hình cung – cầu ngành xi măng. Hà Nội.
Deloof, M. (2003). Does working capital management affect profitability of Belgian firms? Journal of Business Finance & Accounting, 30(3–4), 573–588.
Enqvist, J., Graham, M., & Nikkinen, J. (2014). The impact of working capital management on firm profitability in different business cycles: Evidence from Finland. Research in International Business and Finance, 32, 36–49.
FiinRatings (2024). Báo cáo thị trường trái phiếu xanh Việt Nam. Hà Nội.
Modigliani, F., & Miller, M. H. (1958). The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. The American Economic Review, 48(3), 261–297.
Modigliani, F., & Miller, M. H. (1963). Corporate income taxes and the cost of capital: A correction. The American Economic Review, 53(3), 433–443.
Myers, S. C. (1984). The capital structure puzzle. The Journal of Finance, 39(3), 574–592.
Myers, S. C., & Majluf, N. S. (1984). Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. Journal of Financial Economics, 13(2), 187–221.
Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (2025). Số liệu dư nợ tín dụng xanh đến ngày 30/11/2025. Hà Nội.
Shin, H. H., & Soenen, L. (1998). Efficiency of working capital management and corporate profitability. Financial Practice and Education, 8(2), 37-45.
Báo cáo tài chính hợp nhất và báo cáo thường niên các doanh nghiệp HPG, HSG, NKG, POM, NT2, QTP, PPC, POW, BCM, KBC, SZC, IDC, VGC, HT1 (2018-2025).
Báo cáo phân tích doanh nghiệp của các công ty chứng khoán: MBS (2024, 2026), VCBS (2026), Vietcap, BSC, FPTS (2024), ACBS, TCBS, VNDirect.
