The impact of fiscal – macroprudential policy coordination on financial stability in Vietnam: A Structural Equation Modeling approach
Nguyễn Thành Huy
Email: thanhhuy.uni@gmail.com
Công ty Cổ phần Chứng khoán KAFI
Phạm Thị Ngọc Diễm
Email: phamngocdiem1501@gmail.com
Trường Tiểu học, THCS và THPT FPT Long Vân
Hoàng Xuân Lâm
Email: lamhx.tdn@vietcombank.com.vn
Ngân hàng TMCP Ngoại thương – CN Tân Định
(Quanlynhanuoc.vn) – Nghiên cứu đánh giá tác động của chính sách tài khóa, chính sách an toàn vĩ mô và mối quan hệ phối hợp giữa hai chính sách này đối với ổn định tài chính tại Việt Nam. Dữ liệu giai đoạn 2000–2025 được tổng hợp từ IMF, ADB và Orbis Bank Focus; mô hình cấu trúc tuyến tính (SEM) được sử dụng để lượng hóa các biến ẩn và các kênh tác động trực tiếp. Kết quả cho thấy chính sách tài khóa có tác động ngược chiều, trong khi chính sách an toàn vĩ mô có tác động thuận chiều đối với ổn định tài chính. Mô hình cũng ghi nhận tương quan âm giữa chính sách tài khóa và chính sách an toàn vĩ mô, hàm ý rằng, việc mở rộng hoặc vận hành kém hiệu quả của một chính sách sẽ làm gia tăng yêu cầu điều chỉnh của chính sách còn lại. Bối cảnh hậu khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007–2009 khiến mức độ ổn định tài chính suy giảm rõ rệt. Từ kết quả này, nghiên cứu đề xuất tăng cường khuôn khổ phối hợp liên cơ quan, thực thi chính sách tài khóa theo hướng thận trọng và nghịch chu kỳ, đồng thời hoàn thiện bộ công cụ chính sách an toàn vĩ mô nhằm kiểm soát rủi ro hệ thống.
Từ khóa: Ổn định tài chính; chính sách tài khóa; chính sách an toàn vĩ mô; phối hợp chính sách; mô hình SEM.
Abstract: This study examines the effects of fiscal policy, macroprudential policy, and their interaction on financial stability in Vietnam. Annual data for 2000–2025 are collected from the IMF, ADB, and Orbis Bank Focus, and a structural equation model is employed to construct latent policy variables and estimate their direct relationships. The findings indicate that fiscal policy is negatively associated with financial stability, whereas macroprudential policy contributes positively, although its estimated effect remains modest. A negative correlation between the two policy blocks suggests that fiscal expansion or ineffective fiscal management increases the adjustment burden placed on macroprudential instruments, and vice versa. Financial stability is also found to be lower after the 2007–2009 global financial crisis, highlighting Vietnam’s growing exposure to external disturbances. The results support a formal coordination mechanism among fiscal, monetary, and supervisory authorities, countercyclical fiscal management, and a broader macroprudential toolkit capable of containing credit, liquidity, and interconnectedness risks.
Keywords: Financial stability; fiscal policy; macroprudential policy; policy coordination; structural equation modeling.
1. Đặt vấn đề
Hội nhập kinh tế và tài chính ngày càng sâu rộng giúp Việt Nam mở rộng khả năng huy động vốn, nhưng đồng thời làm gia tăng mức độ nhạy cảm trước các cú sốc từ bên ngoài. Trong một hệ thống tài chính còn phụ thuộc lớn vào khu vực ngân hàng, ổn định tài chính không chỉ bảo đảm hoạt động trung gian vốn diễn ra liên tục mà còn là điều kiện nền tảng cho ổn định kinh tế vĩ mô và tăng trưởng bền vững.
Khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007-2009 cho thấy các công cụ điều hành truyền thống khó có thể xử lý rủi ro hệ thống một cách riêng lẻ. Vì vậy, bên cạnh chính sách tiền tệ, việc phối hợp giữa chính sách tài khóa và chính sách an toàn vĩ mô trở thành một cấu phần quan trọng trong khuôn khổ ổn định vĩ mô. Chính sách tài khóa tác động trực tiếp đến tổng cầu, nợ công, thuế và chi tiêu chính phủ; trong khi chính sách an toàn vĩ mô hướng đến việc hạn chế sự tích tụ rủi ro theo thời gian và sự lan truyền rủi ro giữa các định chế tài chính.
Tại Việt Nam, nghiên cứu về phối hợp chính sách chủ yếu tập trung vào quan hệ giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa hoặc đánh giá riêng lẻ một số công cụ an toàn ngân hàng. Khoảng trống đáng chú ý là thiếu bằng chứng định lượng về tương tác giữa chính sách tài khóa và chính sách an toàn vĩ mô trong mục tiêu ổn định tài chính.
2. Cơ sở lý thuyết và giả thuyết nghiên cứu
Ổn định tài chính được hiểu là trạng thái trong đó hệ thống tài chính thực hiện hiệu quả chức năng phân bổ vốn, quản trị rủi ro và thanh toán, đồng thời có khả năng chống chịu trước các cú sốc mà không gây gián đoạn nghiêm trọng cho nền kinh tế thực tế. Do không thể phản ánh đầy đủ bằng một chỉ tiêu đơn lẻ, các nghiên cứu thường xây dựng chỉ số tổng hợp từ 3 nhóm: phát triển tài chính, mức độ bất ổn và khả năng thanh toán của hệ thống (Albulescu, 2008; Morris, 2010; Gadanecz & Jayaram, 2009).
Chính sách tài khóa được thực hiện thông qua thuế, chi tiêu công và vay nợ nhằm tác động đến tổng cầu và tăng trưởng kinh tế. Chính sách tài khóa hiệu quả, đặc biệt theo hướng nghịch chu kỳ, có thể tạo dư địa tài khóa và nguồn lực để xử lý khủng hoảng. Ngược lại, mở rộng tài khóa kéo dài có thể làm tăng bội chi, nợ công, lạm phát và hiệu ứng lấn át đầu tư tư nhân; các mất cân đối này có thể lan sang hệ thống ngân hàng, thị trường vốn, tỷ giá và dự trữ ngoại hối. Do đó, nghiên cứu kỳ vọng rằng chính sách tài khóa thiếu kỷ luật sẽ làm suy giảm sự ổn định tài chính.
Chính sách an toàn vĩ mô sử dụng các công cụ an toàn nhằm hạn chế rủi ro hệ thống, chẳng hạn như yêu cầu vốn, dự phòng, giới hạn tăng trưởng tín dụng, tỷ lệ cho vay trên giá trị tài sản bảo đảm, tỷ lệ cho vay trên thu nhập, các chuẩn thanh khoản và giới hạn mất cân đối ngoại tệ. Khi được thiết kế phù hợp, chính sách an toàn vĩ mô làm giảm tính thuận chu kỳ của tín dụng, tăng khả năng hấp thụ tổn thất và hạn chế sự lây lan giữa các định chế, qua đó cải thiện ổn định tài chính (IMF, 2011; Nier et al., 2011; Galati & Moessner, 2013).
Hai chính sách có quan hệ hai chiều. Một cú sốc tài khóa làm gia tăng nợ công hoặc nhu cầu tài trợ ngân sách có thể gây áp lực lên thanh khoản và bảng cân đối của khu vực ngân hàng, buộc cơ quan an toàn vĩ mô phải thắt chặt kiểm soát. Ngược lại, nếu chính sách an toàn vĩ mô kém hiệu quả, khủng hoảng ngân hàng và suy giảm tín dụng có thể làm giảm thu ngân sách, tăng chi hỗ trợ và thu hẹp dư địa tài khóa. Từ đó, nghiên cứu đặt ra 3 kỳ vọng: chính sách tài khóa có tác động ngược chiều đến ổn định tài chính; chính sách an toàn vĩ mô có tác động thuận chiều và giữa chính sách tài khóa và chính sách an toàn vĩ mô tồn tại mối tương quan đáng kể, phản ánh nhu cầu phối hợp giữa các chính sách.
3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Dữ liệu năm của Việt Nam trong giai đoạn 2000–2025 được thu thập từ IMF, ADB và Orbis Bank Focus. Biến ổn định tài chính được hình thành từ các chỉ tiêu đại diện cho phát triển tài chính, bất ổn tài chính và khả năng thanh toán, gồm vốn hóa thị trường/GDP, dư nợ/GDP, biến động lãi suất, mức độ tập trung ngành, lạm phát, cán cân ngân sách, cán cân vãng lai, biến động tỷ giá, tỷ lệ cho vay/tiền gửi, tiền gửi/M2, nợ xấu, vốn ngân hàng/tài sản và chỉ số Z-score.
Chính sách tài khóa là biến ẩn được đo lường bằng tỷ lệ thu thuế/GDP, nợ công/GDP và chi tiêu chính phủ/GDP. Chính sách an toàn vĩ mô được đại diện bởi tỷ lệ nợ xấu, tăng trưởng tín dụng và tỷ lệ cho vay trên tổng huy động vốn. Mô hình còn kiểm soát tăng trưởng GDP thực, tăng trưởng và lạm phát thế giới, cùng biến giả khủng hoảng nhận giá trị 0 trước năm 2008 và 1 từ năm 2008 trở đi.
Mô hình SEM được lựa chọn vì cho phép đồng thời xây dựng các biến ẩn từ nhiều chỉ báo quan sát và ước lượng các mối quan hệ giữa các cấu trúc chính sách. Mô hình được ước lượng vững chắc với 5.000 vòng lặp. Mức độ phù hợp được đánh giá bằng Chi-square/df, CFI, TLI và RMSEA theo gợi ý của Hair và cộng sự (2006). Cách tiếp cận này giúp nhận diện hướng và cường độ tương đối của các tác động, nhưng kết quả cần được diễn giải thận trọng do số năm quan sát còn hạn chế.
Bảng 1. Cấu trúc biến trong mô hình
| Nhóm biến | Chỉ báo chính | Kỳ vọng |
| Ổn định tài chính | Phát triển tài chính; bất ổn tài chính; khả năng thanh toán | Biến phụ thuộc |
| Chính sách tài khóa | Thu thuế/GDP; nợ công/GDP; chi tiêu chính phủ/GDP | Âm |
| Chính sách an toàn vĩ mô | Nợ xấu; tăng trưởng tín dụng; cho vay/huy động | Dương |
| Kiểm soát | GDP thực; tăng trưởng và lạm phát thế giới; khủng hoảng | +/− |
4. Kết quả và thảo luận
Các chỉ số phù hợp cho thấy, mô hình có thể chấp nhận được: Log-likelihood = −254,84; Chi-square/df = 2,77; CFI = 0,95; TLI = 0,93; RMSEA = 0,048. Như vậy, cấu trúc đo lường và mô hình quan hệ giữa các biến đáp ứng các ngưỡng thường được sử dụng trong nghiên cứu SEM. Kết quả ước lượng được cho thấy, tăng trưởng GDP có quan hệ ngược chiều với ổn định tài chính: GDP tăng 1% gắn với mức giảm khoảng 2,7 điểm của chỉ số ổn định. Kết quả này không hàm ý rằng, tăng trưởng luôn gây bất ổn mà phản ánh đặc điểm tăng trưởng nhanh nhưng dựa nhiều vào vốn, tín dụng và các khu vực kém hiệu quả trong giai đoạn nghiên cứu. Khi tăng trưởng mang tính “nóng”, rủi ro tín dụng, bong bóng tài sản và mất cân đối vĩ mô có thể tích tụ nhanh hơn năng lực giám sát của hệ thống.
Chính sách tài khóa có tác động ngược chiều đối với ổn định tài chính. Một cú sốc làm nhóm chỉ báo tài khóa tăng 1% gắn với mức giảm khoảng 1,4 điểm của chỉ số ổn định tài chính. Điều này phù hợp với bối cảnh bội chi và nợ công gia tăng, hiệu quả phân bổ chi tiêu công còn hạn chế và nhu cầu tài trợ ngân sách có khả năng tạo sức ép lên thị trường vốn và hệ thống ngân hàng. Kết quả ủng hộ quan điểm rằng việc mở rộng tài khóa cần đi kèm với kỷ luật ngân sách, kiểm soát nghĩa vụ nợ và đánh giá rủi ro tài chính phát sinh từ khu vực công.
Ngược lại, chính sách an toàn vĩ mô tác động thuận chiều đến ổn định tài chính, nhưng hệ số chỉ khoảng 0,07 điểm, thấp nhất trong các nhóm yếu tố được quan sát. Mức tác động nhỏ có thể phản ánh bộ công cụ trong giai đoạn nghiên cứu còn hạn chế, chủ yếu dựa trên hệ số an toàn vốn, yêu cầu thanh khoản và tỷ lệ cho vay so với huy động. Khi thiếu các công cụ có tính chu kỳ và các cơ chế giám sát liên ngành, chính sách an toàn vĩ mô khó trung hòa hoàn toàn rủi ro phát sinh từ tăng trưởng tín dụng và biến động tài khóa.
Biến động khủng hoảng và các chỉ báo kinh tế thế giới có ảnh hưởng đáng kể, cho thấy hệ thống tài chính Việt Nam ngày càng gắn kết với nền kinh tế thế giới. Mức ổn định trong giai đoạn sau khủng hoảng 2007–2009 thấp hơn giai đoạn trước, phù hợp với độ trễ truyền dẫn của suy giảm thương mại, dòng vốn, tỷ giá và chất lượng tài sản của ngân hàng.
Đáng chú ý, tương quan giữa chính sách tài khóa và chính sách an toàn vĩ mô được ước lượng ở mức -1,2. Về mặt chính sách, kết quả cho thấy, khi thuế, nợ công hoặc chi tiêu chính phủ gia tăng và tạo thêm rủi ro, cơ quan an toàn vĩ mô phải tăng cường kiểm soát nợ xấu, tăng trưởng tín dụng và thanh khoản. Theo chiều ngược lại, khi chính sách an toàn vĩ mô thắt chặt nhằm xử lý rủi ro, chính sách tài khóa cần được điều hành thận trọng hơn để tránh triệt tiêu tác dụng ổn định hoặc tạo áp lực lên khu vực tài chính. Đây là bằng chứng ủng hộ cơ chế phối hợp có mục tiêu chung thay vì tối ưu hóa từng chính sách một cách riêng lẻ.
5. Kết luận và hàm ý chính sách
Nghiên cứu cung cấp bằng chứng rằng ổn định tài chính tại Việt Nam chịu ảnh hưởng đồng thời bởi chính sách tài khóa, chính sách an toàn vĩ mô, tăng trưởng kinh tế và các cú sốc bên ngoài. Chính sách tài khóa có tác động ngược chiều; trong khi đó, chính sách an toàn vĩ mô có tác động thuận chiều. Tuy nhiên, tương quan âm giữa hai chính sách cho thấy sự thiếu đồng bộ có thể làm tăng chi phí ổn định của hệ thống.
Từ kết quả nghiên cứu, cần thiết lập cơ chế phối hợp thường xuyên giữa Bộ Tài chính, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam và các cơ quan giám sát, dựa trên hệ thống dữ liệu dùng chung và quy trình đánh giá tác động chéo trước khi ban hành chính sách. Chính sách tài khóa nên được vận hành theo hướng nghịch chu kỳ, kiểm soát bội chi và nợ công, nâng cao hiệu quả chi tiêu, đồng thời chủ động tạo dư địa tài khóa trong giai đoạn thuận lợi. Cần hoàn thiện khuôn khổ chính sách an toàn vĩ mô bằng các công cụ vốn và dự phòng chống chu kỳ, giới hạn rủi ro theo lĩnh vực, chỉ tiêu LTV/DTI và cơ chế giám sát rủi ro liên thông giữa ngân hàng, chứng khoán và bảo hiểm. Mục tiêu tăng trưởng cần gắn với chất lượng tín dụng, năng suất và khả năng chống chịu, thay vì chỉ tập trung vào tốc độ tăng trưởng.
Hạn chế chính của nghiên cứu là dữ liệu năm chỉ bao phủ 16 quan sát và một số chỉ báo chính sách an toàn vĩ mô mang tính đại diện, nhưng mang tính gián tiếp. Các nghiên cứu tiếp theo nên mở rộng chuỗi dữ liệu, sử dụng tần suất quý, xây dựng chỉ số chính sách an toàn vĩ mô phản ánh thời điểm siết – nới các công cụ và kiểm định độ bền bằng các mô hình động hoặc mô hình chuyển trạng thái.
Tài liệu tham khảo:
Albulescu, C. (2008). Assessing Romanian Financial Sector Stability: The Importance of the International Economic Climate. MPRA Paper No. 16581.
Gadanecz, B., & Jayaram, K. (2009). Measures of financial stability: A review. IFC Bulletin, 31, 365–380.
Galati, G., & Moessner, R. (2013). Macroprudential policy: A literature review. Journal of Economic Surveys, 27(5), 846–878.
Hair, J. F., Black, W. C., Babin, B. J., & Anderson, R. E. (2006). Multivariate Data Analysis (6th ed.). Prentice Hall.
International Monetary Fund. (2011). Macroprudential Policy: An Organizing Framework. Washington, DC.
Lee, M., Asuncion, R., & Kim, J. (2015). Effectiveness of macroprudential policies in developing Asia: An empirical analysis. ADB Economics Working Paper No. 439.
Morris, V. C. (2010). Measuring and Forecasting Financial Stability: The Composition of an Aggregate Financial Stability Index for Jamaica. Bank of Jamaica.
Nier, E. W., Osiński, J., Jácome, L. I., & Madrid, P. (2011). Institutional Models for Macroprudential Policy. IMF Staff Discussion Note 11/18.
Morales, M., & Estrada, D. (2010). A financial stability index for Colombia. Annals of Finance, 6(4), 555–581.
Petrovska, M., & Mihajlovska, E. M. (2013). Measures of financial stability in Macedonia. Journal of Central Banking Theory and Practice, 2(3), 85-110.
