An analysis of capital utilization in cement companies listed on Vietnam’s stock market
ThS. Đoàn Quang Nhất
Học viện Tài chính
Email: nhatquangdoan111@gmail.com
TS. Lương Tuấn Anh
Đại học Kinh tế quốc dân
Email: anhlt@neu.edu.vn
(Quanlynhanuoc.vn) – Bài viết phân tích thực trạng và đánh giá hiệu quả sử dụng vốn tại các doanh nghiệp xi măng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2019–2024. Trên cơ sở dữ liệu tài chính công bố của 17 doanh nghiệp xi măng đang niêm yết và đăng ký giao dịch trên HOSE, HNX và UPCoM, nghiên cứu đo lường hiệu quả sử dụng vốn thông qua nhóm chỉ tiêu sinh lời truyền thống (ROA, ROE, ROCE, ROS) kết hợp với nhóm chỉ tiêu quản trị vốn lưu động (vòng quay vốn lưu động, vòng quay hàng tồn kho, kỳ thu tiền bình quân, kỳ trả tiền bình quân và chu kỳ chuyển hóa tiền mặt). Kết quả cho thấy, hiệu quả sử dụng vốn của ngành suy giảm nghiêm trọng và mang tính chu kỳ rõ nét: từ mức ROE hai chữ số giai đoạn 2019 – 2020, phần lớn doanh nghiệp lớn rơi về ngưỡng xấp xỉ 0 hoặc âm trong giai đoạn 2023 – 2024, với tổng lỗ ròng toàn nhóm năm 2023 là 353 tỷ đồng. Nguyên nhân cốt lõi là tình trạng dư cung cấu trúc của ngành, cầu xây dựng suy yếu, chi phí đầu vào tăng, cộng hưởng với đòn bẩy nợ cao và những bất cập trong quản trị vốn lưu động, đặc biệt là gia tăng tồn kho và nới lỏng chính sách bán chịu. Trên cơ sở đó, bài viết đề xuất hệ thống khuyến nghị theo ba tầm hạn nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng vốn của các doanh nghiệp xi măng Việt Nam.
Từ khóa: Hiệu quả sử dụng vốn; ROCE; vốn lưu động; chu kỳ chuyển hóa tiền mặt; doanh nghiệp xi măng niêm yết.
Abstract: This paper examines the current situation and evaluates capital use efficiency of cement companies listed on Vietnam’s stock market over the 2019–2024 period. Drawing on published financial data of 17 cement firms listed and registered for trading on HOSE, HNX and UPCoM, the study measures capital use efficiency through conventional profitability indicators (ROA, ROE, ROCE, ROS) combined with working capital management indicators (working capital turnover, inventory turnover, days sales outstanding, days payable outstanding and the cash conversion cycle). The findings reveal a severe and markedly cyclical deterioration: from double-digit ROE in 2019–2020, most large firms fell to near-zero or negative returns in 2023–2024, with an aggregate net loss of VND 353 billion in 2023. The root causes lie in the industry’s structural oversupply, weak construction demand, rising input costs, compounded by high financial leverage and weaknesses in working capital management, particularly inventory build-up and loosened trade credit policies. The paper proposes a set of short-, medium- and long-term recommendations to improve capital use efficiency in Vietnamese cement enterprises.
Keywords: capital use efficiency, ROCE, working capital, cash conversion cycle, listed cement companies.
1. Đặt vấn đề
Xi măng là ngành công nghiệp nền tảng, thâm dụng vốn và có vai trò quan trọng đối với hạ tầng, xây dựng và tăng trưởng kinh tế. Đặc thù của ngành là suất đầu tư ban đầu lớn, tài sản cố định chiếm tỷ trọng cao trong tổng tài sản, thời gian thu hồi vốn dài và chi phí cố định lớn. Những đặc điểm này khiến hiệu quả sử dụng vốn trở thành yếu tố quyết định năng lực tồn tại và phát triển của doanh nghiệp, đồng thời khiến ngành đặc biệt nhạy cảm với biến động của chu kỳ kinh tế.
Giai đoạn 2019–2024 chứng kiến những biến động chưa từng có đối với ngành xi măng Việt Nam. Sau giai đoạn tăng trưởng nóng về công suất, ngành rơi vào tình trạng dư cung cấu trúc nghiêm trọng. Cộng hưởng với đại dịch Covid-19, sự trầm lắng kéo dài của thị trường bất động sản, tiến độ giải ngân đầu tư công chậm, giá than và giá điện tăng cao cùng sức ép cạnh tranh trên thị trường xuất khẩu, hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp xi măng suy giảm mạnh. Nhiều doanh nghiệp đầu ngành, vốn có truyền thống sinh lời ổn định, đã ghi nhận thua lỗ liên tiếp trong nhiều quý.
Trong bối cảnh đó, việc đánh giá một cách hệ thống thực trạng hiệu quả sử dụng vốn của các doanh nghiệp xi măng niêm yết là cần thiết, không chỉ nhằm nhận diện mức độ suy giảm mà quan trọng hơn là chỉ ra những bất cập mang tính quản trị nội tại vốn có thể được cải thiện bằng chính nỗ lực của doanh nghiệp, bên cạnh các yếu tố khách quan của thị trường. Bài viết này nhằm ba mục tiêu: tổng hợp và phân tích dữ liệu tài chính thực tế của các doanh nghiệp xi măng niêm yết giai đoạn 2019–2024; đo lường hiệu quả sử dụng vốn qua hệ thống chỉ tiêu sinh lời truyền thống và chỉ tiêu quản trị vốn lưu động; chỉ ra các kết quả đạt được, hạn chế, tồn tại lớn trong quản lý vốn và đề xuất khuyến nghị.
2. Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu
2.1. Hiệu quả sử dụng vốn và các lý thuyết nền tảng về cấu trúc vốn
Hiệu quả sử dụng vốn phản ánh mối quan hệ giữa kết quả đầu ra (lợi nhuận, doanh thu) với quy mô vốn đầu vào mà doanh nghiệp huy động và sử dụng. Về bản chất, đây là thước đo năng lực chuyển hóa nguồn lực tài chính thành giá trị kinh tế của doanh nghiệp.
Nền tảng lý thuyết của vấn đề bắt nguồn từ Modigliani và Miller (1958), theo đó trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, giá trị doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn. Bản hiệu chỉnh của Modigliani và Miller (1963) bổ sung tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp, cho thấy lá chắn thuế của lãi vay làm gia tăng giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ. Tuy nhiên, lý thuyết đánh đổi (trade-off theory) chỉ ra rằng lợi ích lá chắn thuế phải được cân bằng với chi phí kiệt quệ tài chính, từ đó tồn tại một tỷ lệ nợ tối ưu. Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers (1984) và Myers, Majluf (1984) lập luận rằng do bất cân xứng thông tin, doanh nghiệp ưu tiên tài trợ bằng nguồn nội sinh, tiếp đến là nợ vay và cuối cùng mới phát hành cổ phần mới.
Đối với ngành thâm dụng vốn như xi măng, các lý thuyết này có ý nghĩa thực tiễn rõ rệt: đòn bẩy tài chính cao có thể khuếch đại tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu trong giai đoạn thị trường thuận lợi, nhưng lại trở thành gánh nặng nghiêm trọng khi cầu suy giảm và lợi nhuận trước lãi vay và thuế (EBIT) không đủ bù đắp chi phí lãi vay.
2.2. Quản trị vốn lưu động và khả năng sinh lời
Bên cạnh cấu trúc vốn dài hạn, hiệu quả sử dụng vốn còn phụ thuộc chặt chẽ vào chất lượng quản trị vốn lưu động. Deloof (2003), khi nghiên cứu các doanh nghiệp phi tài chính của Bỉ, tìm thấy mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa thống kê giữa chu kỳ chuyển hóa tiền mặt (Cash Conversion Cycle – CCC) và khả năng sinh lời. Shin và Soenen (1998) với dữ liệu doanh nghiệp Hoa Kỳ, Lazaridis và Tryfonidis (2006) với các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Athens, và García-Teruel và Martínez-Solano (2007) với các doanh nghiệp nhỏ và vừa Tây Ban Nha đều củng cố kết luận rằng rút ngắn chu kỳ tiền mặt góp phần nâng cao khả năng sinh lời.
Một bước phát triển quan trọng thuộc về Baños-Caballero, García-Teruel và Martínez-Solano (2014). Trong nghiên cứu trên mẫu doanh nghiệp phi tài chính của Anh, các tác giả phát hiện quan hệ phi tuyến dạng chữ U ngược giữa mức đầu tư vào vốn lưu động và hiệu quả, giá trị doanh nghiệp. Hàm ý chính sách là tồn tại một mức vốn lưu động tối ưu: đầu tư quá ít gây gián đoạn sản xuất, mất doanh thu và mất chiết khấu thanh toán, trong khi đầu tư quá nhiều làm phát sinh chi phí cơ hội và chi phí tài trợ. Enqvist, Graham và Nikkinen (2014) bổ sung rằng vai trò của quản trị vốn lưu động đối với khả năng sinh lời mạnh hơn đáng kể trong giai đoạn suy thoái so với giai đoạn tăng trưởng – một phát hiện đặc biệt phù hợp với bối cảnh ngành xi măng Việt Nam giai đoạn nghiên cứu.
Tại Việt Nam, nhiều nghiên cứu đã được công bố trên Tạp chí Tài chính, Tạp chí Công Thương, Tạp chí Kinh tế và Phát triển, kiểm định mối quan hệ giữa quản trị vốn lưu động và hiệu quả tài chính trên các mẫu doanh nghiệp niêm yết thuộc ngành thủy sản, thực phẩm – đồ uống, xây dựng và vật liệu xây dựng. Kết quả phổ biến là quan hệ ngược chiều giữa chu kỳ chuyển hóa tiền mặt cùng các thành phần của nó (số ngày tồn kho, kỳ thu tiền bình quân) với tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản.
2.3. Khoảng trống nghiên cứu
Mặc dù chủ đề hiệu quả sử dụng vốn đã được nghiên cứu rộng rãi, các công trình chuyên sâu về ngành xi măng niêm yết Việt Nam trong giai đoạn khủng hoảng gần đây vẫn còn hạn chế. Đặc biệt, phần lớn nghiên cứu trong nước tập trung vào nhóm chỉ tiêu ROA, ROE mà ít sử dụng ROCE – chỉ tiêu phù hợp hơn với ngành thâm dụng vốn vì loại trừ ảnh hưởng của cấu trúc tài trợ ngắn hạn và đo lường trực tiếp hiệu quả của vốn dài hạn được sử dụng. Bài viết này bổ sung khoảng trống đó bằng cách kết hợp đồng thời ba nhóm chỉ tiêu: sinh lời, hiệu suất – đòn bẩy và quản trị vốn lưu động, đặt trong bối cảnh dư cung cấu trúc đặc thù của ngành.
3. Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu
3.1. Mẫu nghiên cứu và nguồn dữ liệu
Nghiên cứu sử dụng phương pháp thống kê mô tả kết hợp phân tích tỷ số tài chính và phân tích so sánh (theo thời gian, giữa các doanh nghiệp và so sánh khu vực). Mẫu nghiên cứu gồm các doanh nghiệp xi măng đang niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE), Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và đăng ký giao dịch trên UPCoM. Theo dữ liệu của VietstockFinance, có 17 doanh nghiệp xi măng trên ba sàn. Các doanh nghiệp chủ yếu được trình bày tại Bảng 1.
Bảng 1. Các doanh nghiệp xi măng niêm yết và đăng ký giao dịch chủ yếu
| Mã CK | Tên doanh nghiệp | Sàn | Nhóm |
| HT1 | CTCP Xi măng Vicem Hà Tiên | HOSE | Vicem |
| HVX | CTCP Xi măng Vicem Hải Vân | HOSE | Vicem |
| BCC | CTCP Xi măng Bỉm Sơn | HNX | Vicem |
| BTS | CTCP Xi măng Vicem Bút Sơn | HNX | Vicem |
| HOM | CTCP Xi măng Vicem Hoàng Mai | HNX | Vicem |
| CLH | CTCP Xi măng La Hiên VVMI | HNX | TKV |
| QNC | CTCP Xi măng và Xây dựng Quảng Ninh | UPCoM | Địa phương |
| SCJ | CTCP Xi măng Sài Sơn | UPCoM | Tư nhân |
| CQT | CTCP Xi măng Quán Triều VVMI | UPCoM | TKV |
| VCX | CTCP Xi măng Yên Bình | UPCoM | Địa phương |
| CCM | CTCP Khoáng sản và Xi măng Cần Thơ | UPCoM | Địa phương |
Dữ liệu tài chính được thu thập từ báo cáo tài chính hợp nhất đã kiểm toán, báo cáo thường niên của các doanh nghiệp và các cơ sở dữ liệu tài chính (VietstockFinance, CafeF). Dữ liệu vĩ mô ngành được lấy từ Hiệp hội Xi măng Việt Nam (VNCA), Vụ Vật liệu xây dựng – Bộ Xây dựng và Tổng cục Thống kê. Giai đoạn nghiên cứu là 2019–2024. Do một số doanh nghiệp quy mô nhỏ không công bố đầy đủ báo cáo cho toàn bộ giai đoạn, phân tích chuyên sâu tập trung vào sáu doanh nghiệp có doanh thu trên 1.000 tỷ đồng, chiếm khoảng 80% tổng doanh thu toàn nhóm.
3.2. Hệ thống chỉ tiêu đo lường
Hiệu quả sử dụng vốn được đo lường qua ba nhóm chỉ tiêu như trình bày tại Bảng 2.
Bảng 2. Hệ thống chỉ tiêu đo lường hiệu quả sử dụng vốn
| Nhóm chỉ tiêu | Chỉ tiêu và công thức | Ý nghĩa |
| Sinh lời | ROA = LNST / Tổng tài sản bình quân | Khả năng sinh lời của toàn bộ tài sản |
| ROE = LNST / Vốn chủ sở hữu bình quân | Khả năng sinh lời của vốn chủ sở hữu | |
| ROCE = EBIT / (Tổng tài sản – Nợ ngắn hạn) | Hiệu quả của vốn dài hạn được sử dụng | |
| ROS = LNST / Doanh thu thuần | Biên lợi nhuận ròng | |
| Hiệu suất – đòn bẩy | Vòng quay tổng tài sản = DTT / Tổng tài sản bình quân | Cường độ khai thác tài sản |
| Hệ số nợ / VCSH = Nợ phải trả / VCSH | Mức độ sử dụng đòn bẩy | |
| Khả năng thanh toán lãi vay = EBIT / Chi phí lãi vay | Mức an toàn tài chính | |
| Quản trị vốn lưu động | Vòng quay vốn lưu động = DTT / TSNH bình quân | Tốc độ luân chuyển vốn lưu động |
| DIO = (HTK bình quân / GVHB) × 365 | Số ngày tồn kho | |
| DSO = (Phải thu KH bình quân / DTT) × 365 | Kỳ thu tiền bình quân | |
| DPO = (Phải trả NB bình quân / GVHB) × 365 | Kỳ trả tiền bình quân | |
| CCC = DIO + DSO – DPO | Chu kỳ chuyển hóa tiền mặt | |
| NWC = Tài sản ngắn hạn – Nợ ngắn hạn | Vốn lưu động ròng |
4. Kết quả nghiên cứu
4.1. Bối cảnh ngành xi măng Việt Nam giai đoạn 2019-2024
Việt Nam thuộc nhóm quốc gia có năng lực sản xuất xi măng hàng đầu thế giới. Theo Hiệp hội Xi măng Việt Nam, cả nước hiện có 61 nhà máy xi măng đang hoạt động với tổng công suất thiết kế khoảng 120 triệu tấn/năm, trong khi nhu cầu tiêu thụ nội địa chỉ vào khoảng 58–59 triệu tấn. Chênh lệch cung – cầu mang tính cấu trúc này là nguyên nhân nền tảng chi phối toàn bộ diễn biến hiệu quả kinh doanh của ngành trong giai đoạn nghiên cứu.
Năm 2023 là năm khó khăn nhất. Cả nước sản xuất và tiêu thụ khoảng 87,8–88,6 triệu tấn xi măng và clinker, chỉ đạt gần 79% năng lực của 83 dây chuyền hiện có và khoảng 70% năng lực thực tế. Tiêu thụ nội địa đạt 57,083 triệu tấn, bằng 84,3% so với năm 2022; xuất khẩu đạt khoảng 31,2–31,3 triệu tấn, tương đương hơn 1,32 tỷ USD. Lần đầu tiên trong lịch sử ngành, có tới 42 dây chuyền phải dừng lò từ 1 đến 6 tháng, một số dây chuyền dừng cả năm. Kênh xuất khẩu tiếp tục suy giảm mạnh, từ 45 triệu tấn năm 2022 xuống còn 29,7 triệu tấn năm 2024.
Về chính sách, Quyết định số 1266/QĐ-TTg ngày 18/8/2020 phê duyệt Chiến lược phát triển vật liệu xây dựng Việt Nam thời kỳ 2021–2030, tầm nhìn đến năm 2050 đã siết chặt điều kiện đầu tư mới (chỉ đầu tư dây chuyền công suất từ 5.000 tấn clinker/ngày trở lên, gắn với vùng nguyên liệu) và yêu cầu đến năm 2025 toàn bộ dây chuyền công suất từ 2.500 tấn clinker/ngày phải lắp đặt hệ thống phát điện tận dụng nhiệt khí thải. Chỉ thị số 28/CT-TTg ngày 26/8/2024 đưa ra nhóm giải pháp tháo gỡ khó khăn cho ngành xi măng, sắt thép và vật liệu xây dựng, bao gồm nghiên cứu điều chỉnh chính sách thuế xuất khẩu clinker, cơ cấu lại thời hạn trả nợ, giảm lãi suất cho vay và đẩy mạnh sử dụng giải pháp cầu cạn bê tông xi măng trong đầu tư công.
4.2. Thực trạng kết quả kinh doanh của các doanh nghiệp xi măng niêm yết
Theo VietstockFinance, tổng doanh thu của 17 doanh nghiệp xi măng niêm yết năm 2023 đạt 21.190 tỷ đồng, giảm 19% so với năm 2022 và toàn nhóm ghi nhận lỗ ròng 353 tỷ đồng, trong khi năm 2022 vẫn lãi 506 tỷ đồng. Đây là bước ngoặt đảo chiều từ lãi sang lỗ ở cấp độ toàn ngành.
Trường hợp điển hình nhất là Công ty cổ phần Xi măng Vicem Hà Tiên (HT1), doanh nghiệp có quy mô lớn nhất ngành. Diễn biến doanh thu và lợi nhuận sau thuế của HT1 được trình bày tại Bảng 3 và Hình 1.
Bảng 3. Một số chỉ tiêu tài chính chủ yếu của HT1, giai đoạn 2019–2024
(Đơn vị: tỷ đồng)
| Chỉ tiêu | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 |
| Doanh thu thuần | 8.845 | 7.963 | 7.309 | 8.918 | 7.049 | 6.884 |
| Lợi nhuận sau thuế | 735 | 610 | 412 | 262 | 17 | 60 |
| Tổng tài sản | – | 9.750 | – | 9.375 | 8.622 | 8.222 |
| Vốn chủ sở hữu | – | 5.100 | – | 5.103 | 4.833 | 4.859 |
| Nợ phải trả | – | – | – | – | 3.791 | 3.387 |
| Hàng tồn kho | – | – | – | – | 846 | 646 |
Hình 1 cho thấy, một đặc trưng quan trọng: doanh thu của HT1 chỉ giảm khoảng 22% từ đỉnh năm 2022 xuống năm 2024, nhưng lợi nhuận sau thuế giảm tới hơn 90% so với năm 2019. Độ co giãn rất lớn của lợi nhuận so với doanh thu phản ánh cơ cấu chi phí cố định cao đặc trưng của ngành xi măng, kết hợp với gánh nặng chi phí lãi vay — nghĩa là hiệu quả sử dụng vốn của ngành bị khuếch đại theo cả hai chiều của chu kỳ.
Bức tranh của các doanh nghiệp còn lại phân hóa rõ rệt (Bảng 4 và Hình 2). Nhóm doanh nghiệp quy mô lớn thuộc Vicem với đòn bẩy tài chính cao chịu tổn thất nặng nề nhất, trong khi nhóm doanh nghiệp quy mô nhỏ, ít vay nợ vẫn duy trì được lợi nhuận.
Bảng 4. Kết quả kinh doanh của một số doanh nghiệp xi măng niêm yết, 2022–2024 (Đơn vị: tỷ đồng)
| Mã CK | Năm 2022 | Năm 2023 | Năm 2024 |
| BCC | DT 4.218; LNST 62,9 | DT ~3.081; lỗ ~194 | Gần hòa vốn; lỗ ~6 |
| BTS | LNST ~54 | DT 2.573; lỗ 96 | DT 2.609,6; lỗ 198 |
| HOM | LNST ~21 | DT 1.738; lỗ 31 | DT 1.710; lỗ 67 |
| HVX | LNST ~2 | DT 512; lỗ 64 | DT ~348; lỗ 44 |
| CLH | LNST ~56 | DT 659; LNST 47 | Duy trì lãi |
| SCJ | – | – | LNST ~13 (+61%) |
| CQT | – | DT 618; LNST ~28 | – |
Hình 2. Lợi nhuận sau thuế của một số doanh nghiệp xi măng niêm yết, 2022–2024
Một số điểm đáng chú ý: BTS ghi nhận mức lỗ nặng nhất trong hơn 10 năm với 198 tỷ đồng năm 2024, đưa lỗ lũy kế lên xấp xỉ 288 tỷ đồng; HOM lần đầu tiên thua lỗ kể từ năm 2009; HVX chịu mức lỗ nặng nhất kể từ năm 2010; BCC thua lỗ bảy quý liên tiếp và ban lãnh đạo thừa nhận đây là giai đoạn khó khăn chưa từng có. Ngược lại, CLH duy trì lợi nhuận ổn định và tiếp tục chi trả cổ tức tiền mặt ở mức 23–26%, còn SCJ đạt mức lãi cao nhất kể từ năm 2015.
4.3. Đánh giá hiệu quả sử dụng vốn qua nhóm chỉ tiêu sinh lời
Kết quả tính toán các chỉ tiêu sinh lời của HT1 – doanh nghiệp có chất lượng công bố thông tin tốt nhất ngành – được trình bày tại Bảng 5.
Bảng 5. Các chỉ tiêu sinh lời và đòn bẩy của HT1 (Đơn vị: %, lần)
| Chỉ tiêu | 2019 | 2020 | 2023 | 2024 |
| ROA (%) | ~7,5 | ~6,0 | ~0,2 | ~0,7 |
| ROE (%) | ~14,5 | ~12,0 | ~0,3 | ~1,2 |
| ROS (%) | ~8,3 | ~7,7 | ~0,24 | ~0,87 |
| ROCE (%) | – | ~16,0 | ~2,5 | ~2,8 |
| Vòng quay tổng tài sản (lần) | – | ~0,82 | ~0,82 | ~0,82 |
| Hệ số nợ / VCSH (lần) | – | – | ~0,78 | ~0,70 |
Số liệu trong Bảng 5 phản ánh sự sụp đổ về hiệu quả sử dụng vốn. ROE giảm từ khoảng 14,5% năm 2019 xuống chỉ còn khoảng 0,3% năm 2023 – nghĩa là vốn chủ sở hữu gần như không tạo ra giá trị gia tăng. Đáng chú ý, vòng quay tổng tài sản duy trì tương đối ổn định ở mức khoảng 0,82 lần, cho thấy nguyên nhân suy giảm hiệu quả không nằm ở việc doanh nghiệp không khai thác được tài sản mà nằm ở sự co hẹp nghiêm trọng của biên lợi nhuận (ROS giảm từ 8,3% xuống 0,24%). Đây là hệ quả trực tiếp của cạnh tranh giá trong điều kiện dư cung và chi phí đầu vào tăng.
Chỉ tiêu ROCE mang lại thông tin bổ sung quan trọng. Với mức ROCE khoảng 2,5-2,8% giai đoạn 2023-2024, thấp hơn đáng kể so với chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp trong bối cảnh mặt bằng lãi suất vay giai đoạn này có thể kết luận rằng, vốn dài hạn đầu tư vào ngành đang bị hủy hoại giá trị (value destruction) chứ không đơn thuần là sinh lời thấp. Với các doanh nghiệp thua lỗ như BTS, BCC, HOM, HVX, cả ROA, ROE và ROCE đều mang giá trị âm, phản ánh mức độ nghiêm trọng hơn nhiều.
Đối với HT1, điểm sáng của năm 2024 đến từ chính nỗ lực quản trị vốn: chi phí lãi vay giảm khoảng 42% nhờ giảm dư nợ vay, hàng tồn kho giảm 24%, hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu giảm từ 0,78 xuống 0,70 lần. Nhờ đó lợi nhuận sau thuế sau kiểm toán đạt 60 tỷ đồng, gấp 3,3 lần mức 18 tỷ đồng của năm 2023, dù doanh thu vẫn tiếp tục giảm. Điều này khẳng định vai trò của quản trị vốn như một đòn bẩy cải thiện hiệu quả độc lập với biến động của thị trường đầu ra.
4.4. Đánh giá qua nhóm chỉ tiêu quản trị vốn lưu động
Kết quả tính toán các chỉ tiêu quản trị vốn lưu động của HT1 năm 2023 được trình bày tại Bảng 6.
Bảng 6. Các chỉ tiêu quản trị vốn lưu động của HT1 năm 2023
| Chỉ tiêu | Giá trị | Đơn vị |
| Số ngày tồn kho (DIO) | ~48 | ngày |
| Kỳ thu tiền bình quân (DSO) | ~15 | ngày |
| Kỳ trả tiền bình quân (DPO) | ~56 | ngày |
| Chu kỳ chuyển hóa tiền mặt (CCC) | ~7 | ngày |
| Tài sản ngắn hạn | 1.968 | tỷ đồng |
| Nợ ngắn hạn | 3.771 | tỷ đồng |
| Vốn lưu động ròng (NWC) | –1.803 | tỷ đồng |
Kết quả cho thấy hai đặc điểm trái ngược.
Thứ nhất, chu kỳ chuyển hóa tiền mặt của HT1 khá ngắn (khoảng 7 ngày) nhờ đặc thù bán hàng thu tiền nhanh qua hệ thống nhà phân phối và khả năng chiếm dụng vốn nhà cung cấp lớn (DPO 56 ngày, dài hơn cả số ngày tồn kho). Xét riêng tiêu chí này, doanh nghiệp đầu ngành quản trị dòng tiền hoạt động ở mức chấp nhận được và phù hợp với hàm ý tối ưu hóa CCC của Deloof (2003).
Thứ hai, vốn lưu động ròng âm rất lớn (khoảng –1.803 tỷ đồng) cho thấy doanh nghiệp đang tài trợ một phần đáng kể tài sản dài hạn bằng nguồn vốn ngắn hạn. Đây là vi phạm nguyên tắc cân đối tài chính, tiềm ẩn rủi ro thanh khoản khi thị trường tín dụng thắt chặt hoặc dòng tiền hoạt động suy giảm. Rủi ro này chỉ được kiềm chế nhờ vị thế đầu ngành và dòng tiền từ hoạt động kinh doanh tương đối ổn định của HT1; với các doanh nghiệp quy mô nhỏ hơn, tình trạng tương tự sẽ nguy hiểm hơn nhiều.
Ở cấp độ toàn ngành, hai biểu hiện bất cập trong quản trị vốn lưu động đặc biệt đáng lo ngại. Một là tồn kho tăng cao giai đoạn 2022–2023, buộc nhiều dây chuyền phải dừng lò – thực chất là hiện tượng vốn bị “đóng băng” trong hàng tồn kho và tài sản cố định không được huy động. Hai là sự gia tăng đột biến của khoản phải thu khách hàng do các doanh nghiệp nới lỏng chính sách bán chịu nhằm giữ thị phần: phải thu ngắn hạn của BTS tại quý II/2024 gấp 2,4 lần so với đầu năm, còn BCC trong quý I/2023 ghi nhận khoản phải thu tăng gần gấp ba lần. Việc kéo dài kỳ thu tiền trong bối cảnh thị trường xây dựng khó khăn làm gia tăng đồng thời chi phí tài trợ vốn lưu động và rủi ro nợ khó đòi.
Tín hiệu tích cực xuất hiện từ cuối năm 2024. Trong quý IV/2024, tổng doanh thu toàn nhóm 17 doanh nghiệp đạt gần 5.800 tỷ đồng, tăng 5% so với cùng kỳ, và mức lỗ thu hẹp còn khoảng 1 tỷ đồng so với 124 tỷ đồng cùng kỳ năm 2023. Đáng chú ý hơn, tồn kho toàn nhóm cuối năm 2024 còn hơn 2.100 tỷ đồng, mức thấp nhất trong 17 năm kể từ 2008, cho thấy nỗ lực giải phóng vốn bị ứ đọng đã bước đầu phát huy tác dụng. Trong 17 doanh nghiệp năm 2024, có 4 doanh nghiệp tăng lãi, 3 doanh nghiệp giảm lãi, 2 doanh nghiệp chuyển từ lỗ sang lãi, 1 doanh nghiệp hòa vốn và 7 doanh nghiệp tiếp tục thua lỗ.
4.5. So sánh với các doanh nghiệp xi măng trong khu vực
Để đặt kết quả trong bối cảnh quốc tế, Bảng 7 so sánh với một số doanh nghiệp xi măng lớn trong khu vực.
Bảng 7. So sánh kết quả kinh doanh với doanh nghiệp xi măng khu vực, năm 2024
| Doanh nghiệp | Diễn biến năm 2024 | Đánh giá |
| Semen Indonesia (SMGR) | Doanh thu giảm 6% còn 420 triệu USD; EBITDA giảm 30% còn 63,9 triệu USD; sản lượng tiêu thụ giảm còn 38,3 triệu tấn | Suy giảm nhưng vẫn có lãi |
| Siam Cement Group (SCC) | Doanh thu tăng 2,31% đạt 511,17 tỷ Baht; lợi nhuận giảm 75,53% còn 6,34 tỷ Baht; ROA giảm từ 2,2% xuống 1,5% | Sinh lời rất thấp nhưng dương |
| UltraTech Cement (Ấn Độ) | ROCE khoảng 11,18% (tháng 3/2025) | Duy trì hiệu quả tương đối tốt |
| Doanh nghiệp xi măng Việt Nam | Nhiều doanh nghiệp lớn lỗ ròng; ROCE của doanh nghiệp tốt nhất chỉ ~2,8% | Suy giảm sâu nhất |
So sánh cho thấy, chu kỳ suy giảm 2023–2024 mang tính khu vực, song mức độ tại Việt Nam nghiêm trọng hơn rõ rệt: trong khi các doanh nghiệp đầu ngành của Indonesia và Thái Lan vẫn duy trì lợi nhuận dương dù sụt giảm, nhiều doanh nghiệp xi măng lớn của Việt Nam đã chuyển sang lỗ ròng. Điều này hàm ý rằng bên cạnh yếu tố chu kỳ chung, các nhân tố nội tại – dư cung cấu trúc lớn hơn, đòn bẩy nợ cao hơn và hiệu quả quản trị vốn thấp hơn – đóng vai trò quyết định.
5. Đánh giá chung về quản lý vốn của các doanh nghiệp ngành xi măng
5.1. Những kết quả đạt được
Thứ nhất, một bộ phận doanh nghiệp đã chủ động tái cấu trúc nguồn vốn theo đúng hàm ý của lý thuyết trật tự phân hạng. Trường hợp HT1 là minh chứng rõ nét: giảm dư nợ vay giúp chi phí lãi vay giảm khoảng 42%, hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu giảm từ 0,78 xuống 0,70 lần, qua đó nâng lợi nhuận sau thuế lên gấp 3,3 lần dù doanh thu tiếp tục giảm.
Thứ hai, hiệu quả quản trị hàng tồn kho toàn ngành được cải thiện đáng kể. Việc tồn kho toàn nhóm về mức thấp nhất trong 17 năm cho thấy các doanh nghiệp đã điều chỉnh kế hoạch sản xuất bám sát tiêu thụ thay vì duy trì sản lượng để tối ưu hóa giá thành đơn vị – một thay đổi quan trọng trong tư duy quản trị vốn.
Thứ ba, nhóm doanh nghiệp quy mô nhỏ với cấu trúc vốn thận trọng (CLH, SCJ, CQT) cho thấy rằng ngay trong điều kiện thị trường bất lợi, doanh nghiệp vẫn có thể duy trì hiệu quả sử dụng vốn nếu kiểm soát tốt đòn bẩy và chi phí sản xuất.
Thứ tư, toàn ngành đã có tín hiệu tạo đáy rõ nét từ quý IV/2024, với mức lỗ thu hẹp gần như hoàn toàn và doanh thu tăng trở lại.
5.2. Những hạn chế và tồn tại lớn
Một là, hiệu quả sử dụng vốn ở mức thấp và biến động mạnh theo chu kỳ.ROA, ROE và ROCE của phần lớn doanh nghiệp lớn rơi về ngưỡng xấp xỉ 0 hoặc âm trong giai đoạn 2023–2024. Với mức ROCE chỉ 2,5–2,8% ở doanh nghiệp tốt nhất ngành, vốn dài hạn đầu tư vào ngành không tạo đủ tỷ suất sinh lời để bù đắp chi phí sử dụng vốn.
Hai là, đòn bẩy nợ cao với cơ cấu nghiêng về nợ ngắn hạn. Khi EBIT sụt giảm, hệ số khả năng thanh toán lãi vay trở nên rất mỏng, thậm chí nhỏ hơn 1 ở nhiều doanh nghiệp thua lỗ. Riêng BTS, tổng nợ vay chiếm hơn một nửa nợ phải trả, khiến chi phí tài chính trở thành gánh nặng quyết định kết quả kinh doanh.
Ba là, quản trị vốn lưu động còn nhiều bất cập.Hàng tồn kho lớn buộc doanh nghiệp phải dừng lò, làm giảm hiệu suất khai thác tài sản cố định. Đồng thời, việc nới lỏng chính sách bán chịu để giữ thị phần khiến khoản phải thu tăng đột biến, kéo dài kỳ thu tiền bình quân, tăng chi phí tài trợ và rủi ro nợ khó đòi.
Bốn là, vốn lưu động ròng âm ở nhiều doanh nghiệp lớn.Việc sử dụng nguồn vốn ngắn hạn tài trợ cho tài sản dài hạn vi phạm nguyên tắc cân đối tài chính và tiềm ẩn rủi ro thanh khoản, đặc biệt nguy hiểm khi kết hợp với dòng tiền hoạt động suy giảm.
Năm là, hiệu quả sử dụng vốn phụ thuộc lớn vào yếu tố ngoại sinh.Trong điều kiện dư cung cấu trúc, doanh nghiệp gần như không có năng lực định giá; biên lợi nhuận mỏng và chịu tác động trực tiếp từ biến động giá than, giá điện. Đây là hạn chế mang tính cấu trúc mà từng doanh nghiệp riêng lẻ khó khắc phục.
6. Kết luận và khuyến nghị
Nghiên cứu cho thấy, hiệu quả sử dụng vốn của các doanh nghiệp xi măng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2019–2024 suy giảm nghiêm trọng và mang tính chu kỳ rõ nét, với nguyên nhân đan xen giữa yếu tố cấu trúc ngành (dư cung), yếu tố thị trường (cầu xây dựng yếu, chi phí đầu vào tăng) và yếu tố quản trị nội tại (đòn bẩy cao, quản trị vốn lưu động chưa hiệu quả). Kết quả thực nghiệm ủng hộ các hàm ý lý thuyết của Deloof (2003), Baños-Caballero và cộng sự (2014) và đặc biệt là Enqvist và cộng sự (2014) về vai trò gia tăng của quản trị vốn lưu động trong giai đoạn suy thoái.
Thứ nhất, tối ưu hóa vốn lưu động theo hướng tiếp cận mức tối ưu chứ không đơn thuần cắt giảm: giảm số ngày tồn kho thông qua kế hoạch sản xuất bám sát tiêu thụ; siết chặt chính sách bán chịu và tăng cường quản trị công nợ để rút ngắn kỳ thu tiền bình quân; đàm phán kéo dài kỳ trả tiền ở mức hợp lý, tránh nén quá mức làm mất chiết khấu thanh toán và tổn hại quan hệ với nhà cung cấp.
Thứ hai, cơ cấu lại nợ vay theo hướng chuyển dịch từ nợ ngắn hạn sang nợ dài hạn nhằm cải thiện vốn lưu động ròng; chủ động đàm phán giãn nợ và giảm lãi suất theo tinh thần Chỉ thị số 28/CT-TTg.
Thứ ba, ưu tiên sử dụng dòng tiền để giảm dư nợ vay nhằm cải thiện hệ số khả năng thanh toán lãi vay – biện pháp đã chứng minh hiệu quả tại HT1 trong năm 2024. Giảm đòn bẩy tài chính và tăng tỷ trọng nguồn vốn nội sinh; cân nhắc tạm dừng hoặc thanh lý các dây chuyền kém hiệu quả nhằm nâng tỷ lệ huy động công suất của phần dây chuyền còn lại, qua đó cải thiện hiệu suất sử dụng tài sản cố định.
Thứ tư, đầu tư hệ thống phát điện tận dụng nhiệt khí thải theo lộ trình bắt buộc tại Quyết định số 1266/QĐ-TTg nhằm cắt giảm chi phí điện – một cấu phần lớn trong giá vốn hàng bán. Nâng cao chất lượng dự báo cầu và quản trị rủi ro giá nguyên nhiên liệu đầu vào thông qua hợp đồng dài hạn và đa dạng hóa nguồn cung.
Thứ năm, đa dạng hóa thị trường xuất khẩu và chủ động chuẩn bị cho cơ chế điều chỉnh biên giới carbon (CBAM) của Liên minh châu Âu thông qua giảm phát thải và sử dụng nhiên liệu thay thế. Chuyển dịch cơ cấu sản phẩm sang xi măng xanh và các sản phẩm có giá trị gia tăng cao nhằm cải thiện biên lợi nhuận một cách bền vững.
Ở cấp độ quản lý nhà nước, cần kiểm soát chặt chẽ việc cấp phép đầu tư mới, đồng thời đẩy mạnh giải ngân đầu tư công và mở rộng ứng dụng giải pháp cầu cạn bê tông xi măng nhằm cải thiện cầu nội địa.
Tài liệu tham khảo:
Baños-Caballero, S., García-Teruel, P. J., & Martínez-Solano, P. (2014). Working capital management, corporate performance, and financial constraints. Journal of Business Research, 67(3), 332–338.
Bộ Xây dựng (2024). Báo cáo tình hình sản xuất và tiêu thụ vật liệu xây dựng. Hà Nội.
Deloof, M. (2003). Does working capital management affect profitability of Belgian firms? Journal of Business Finance & Accounting, 30(3–4), 573–588.
Enqvist, J., Graham, M., & Nikkinen, J. (2014). The impact of working capital management on firm profitability in different business cycles: Evidence from Finland. Research in International Business and Finance, 32, 36–49.
García-Teruel, P. J., & Martínez-Solano, P. (2007). Effects of working capital management on SME profitability. International Journal of Managerial Finance, 3(2), 164–177.
Global Cement (2025). Semen Indonesia’s sales and earnings slide in 2024. globalcement.com.
Hiệp hội Xi măng Việt Nam – VNCA (2024). Báo cáo tình hình ngành xi măng Việt Nam năm 2023 và định hướng năm 2024. Hà Nội.
Lazaridis, I., & Tryfonidis, D. (2006). Relationship between working capital management and profitability of listed companies in the Athens Stock Exchange. Journal of Financial Management and Analysis, 19(1), 26–35.
Modigliani, F., & Miller, M. H. (1958). The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. The American Economic Review, 48(3), 261–297.
Modigliani, F., & Miller, M. H. (1963). Corporate income taxes and the cost of capital: A correction. The American Economic Review, 53(3), 433–443.
Myers, S. C. (1984). The capital structure puzzle. The Journal of Finance, 39(3), 574–592.
Myers, S. C., & Majluf, N. S. (1984). Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. Journal of Financial Economics, 13(2), 187–221.
Shin, H. H., & Soenen, L. (1998). Efficiency of working capital management and corporate profitability. Financial Practice and Education, 8(2), 37–45.
Thủ tướng Chính phủ (2020). Quyết định số 1266/QĐ-TTg ngày 18/8/2020 phê duyệt Chiến lược phát triển vật liệu xây dựng Việt Nam thời kỳ 2021–2030, định hướng đến năm 2050.
Thủ tướng Chính phủ (2024). Chỉ thị số 28/CT-TTg ngày 26/8/2024 về một số giải pháp tháo gỡ khó khăn, vướng mắc, thúc đẩy sản xuất, tiêu thụ xi măng, sắt thép và vật liệu xây dựng.
VietstockFinance (2024, 2025). Dữ liệu báo cáo tài chính ngành xi măng. vietstock.vn.
