(Quanlynhanuoc.vn) – Mục đích của nghiên cứu nhằm đánh giá tổng quan các yếu tố ảnh hưởng đến mức độ nợ của cấu trúc vốn. Nghiên cứu nhấn mạnh những kẽ hở trong các nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố ảnh hưởng cấu trúc vốn và đặt ra yêu cầu cho nghiên cứu tiếp theo. Những phát hiện cho thấy sự quan tâm ngày càng tăng đối với nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ở các thị trường mới nổi.
Tổng quan lý thuyết
Công trình nghiên cứu liên quan đến về cấu trúc vốn (CTV) bắt nguồn từ bài báo nổi tiếng của Modigliani & Miller1, dẫn đến sự xuất hiện của nhiều lý thuyết khác nhau về CTV. Các nhà nghiên cứu có những quan điểm khác nhau về CTV và được tóm tắt ở bảng 1.
Bảng 1: Quan điểm của nhà nghiên cứu về cấu trúc vốn
| STT | Tên tác giả | Năm | Triển vọng/đóng góp của nhà nghiên cứu |
| 1 | Modigliani &Miller (MM) | 1958 | Đặt cột mốc quan trọng trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp bằng cách đề xuất “Lý thuyết của sự không liên quan của cấu trúc vốn – Theory of irrelevance of capital structure”. Theo lý thuyết này, CTV không có tác động đến giá trị của công ty. |
| 2 | Modigliani & Miller (MM) |
1963 | Đã bao gồm thuế và xem xét tác động của tấm chắn thuế đối với các khoản thanh toán lãi. |
| 3 | Miller | 1977 | Bao gồm thuế cá nhân và doanh nghiệp trong việc xem xét các quyết định tài trợ. |
| 4 | Kraus & Litzenberger | 1973 | Cung cấp phiên bản cổ điển của “Lý thuyết đánh đổi (TOT)”. Lý thuyết này xem xét sự đánh đổi giữa chi phí kiệt quệ tài chính và lợi ích từ lá chắn thuế. |
| 5 | Bradley & cộng sự | 1984 | Trình bày “Lý thuyết đánh đổi tĩnh”. |
| 6 | Kane & cộng sự | 1984 | Đầu tiên xem xét tác động của mô hình thời gian liên tục trong lý thuyết đánh đổi với chi phí, thuế, sự không chắc chắn và lợi ích từ thuế. Điều này được gọi là “Lý thuyết đánh đổi động”. |
| 7 | Stiglitz | 1973 | Kết luận rằng “Tỷ lệ đòn bẩy là kết quả ngẫu nhiên của lợi nhuận và lịch sử đầu tư của một công ty”. Khởi xướng khái niệm về trật tự phân hạng. |
| 8 | Fischer & cộng sự | 1989 | Đưa ra khái niệm về chi phí giao dịch trong CTV và lập luận rằng sự thay đổi trong tỷ lệ nợ cũng có thể xảy ra do chi phí giao dịch nhỏ. |
| 9 | Jensen & Meckling | 1976 | Đưa ra khái niệm về chi phí đại diện và trình bày tác động của xung đột giữa nhà quản lý với cổ đông và xung đột giữa chủ sở hữu nợ và cổ đông đối với các quyết định tài trợ và giới thiệu “Lý thuyết về chi phí đại diện” trong nghiên cứu về CTV. |
| 10 | Myers & Majluf | 1984 | Đi tiên phong trong khái niệm “Thông tin bất cân xứng” dẫn đến “Lựa chọn ngược”. Dựa trên điều này, đề xuất “Lý thuyết trật tự phân hạng (POT)”, ưu tiên vốn nội bộ hơn nợ và nợ trên vốn chủ sở hữu. |
| 11 | Harris & Raviv | 1991 | Đã xem xét các tài liệu về lý thuyết CTV và nhận thấy rằng “các quyết định về cấu trúc vốn là không thuyết phục”. Đưa ra khái niệm “lý thuyết điều khiển theo định hướng”. |
| 12 | Baker & Wurgler | 2002 | Giới thiệu “Lý thuyết định thời điểm thị trường” trong lĩnh vực CTV. Lý thuyết này cho rằng, các công ty phát hành vốn cổ phần khi thị trường được định giá quá cao và phát hành nợ khi thị trường bị định giá thấp. |
| 13 | Ross | 1977 | Nhận thức việc phát hành nợ như một chỉ báo về hiệu quả hoạt động tốt của một công ty trái ngược với việc phát hành vốn cổ phần. Điều này dẫn đến sự xuất hiện của “Lý thuyết tín hiệu” về CTV. |
| 14 | Uckar | 2012 | Đề xuất khái niệm mới “Yếu tố hành vi trong CTV”. |
Từ bảng 1, có thể rút ra nhận xét về sự phát triển trong các nghiên cứu về CTV:
Một là, các giả định duy tâm của lý thuyết không phù hợp về CTV, do vậy, các nhà nghiên cứu cần thấy được tầm quan trọng của các quyết định tài trợ đối với giá trị của doanh nghiệp (DN).
Hai là, sự xuất hiện của các mô hình lý thuyết mới về CTV của DN. Cụ thể, sự vắng mặt của thuế trong lý thuyết của sự không liên quan (Theory of Irrelevancy) làm phát sinh mô hình đánh đổi, thông tin bất cân xứng trên thị trường làm phát sinh khái niệm trật tự phân hạng, phát tín hiệu và các khía cạnh hành vi của CTV.
Tổng quan thực nghiệm
Để bắt đầu hoạt động, các DN cần có nguồn vốn từ các nguồn tài chính. Cách DN tập hợp quỹ phụ thuộc vào nhiều yếu tố khác nhau. Nhiều nghiên cứu đã được thực hiện để xác định các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định CTV và những yếu tố này có tác động đến đòn bẩy dựa trên bối cảnh đã được nghiên cứu. Các quyết định tài chính của DN bị ảnh hưởng bởi các yếu tố giống nhau ở các nước phát triển và đang phát triển, ngoại trừ sự khác biệt về thể chế và văn hóa2. Do đó, CTV của DN là kết quả của sự tương tác giữa sự khác biệt về thể chế và thực tiễn kinh doanh3. Như trong trường hợp của các nước vùng Baltic, các yếu tố ảnh hưởng khác nhau về CTV đối với các công ty hoạt động ở các nước đang phát triển. Các yếu tố cụ thể của quốc gia, ví dụ: tăng trưởng tổng sản phẩm quốc nội, lạm phát, lãi suất và phát triển tài chính có ảnh hưởng gián tiếp đến các yếu tố cụ thể của công ty và chúng cũng giúp giải thích CTV của một công ty được thiết kế như thế nào4. Trong trường hợp của các DN vừa và nhỏ ở châu Âu, các yếu tố đặc thù giải thích bản chất của các quyết định về CTV và sự giống nhau trong CTV của các DN vừa và nhỏ là do quốc gia, các yếu tố thể chế và hệ thống luật dân sự chung5. Ở Ấn Độ, các DN vừa và nhỏ phụ thuộc nhiều hơn vào các quỹ nội bộ6. Tác động ngành cũng đóng một vai trò quan trọng trong việc đưa ra các quyết định về CTV trong các DN vừa và nhỏ7.
Bảng 2: Bằng chứng thực nghiệm về yếu tố ảnh hưởng đến CTV
| Đòn bẩy tài chính tăng (+)/giảm (-) | Bằng chứng thực nghiệm | Lý thuyết hỗ trợ |
| Bảng A: tác động các yếu là đặc điểm công ty lên đòn bẩy tài chính | ||
| Khả năng sinh lời(Profitability) (+) | Al-Ajmi & cộng sự (2009); Kaur & Rao (2009); Nunkoo & Boateng (2010); Zhang (2010) | TOT |
| Khả năng sinh lời (Profitability) (-) | Frank & Goyal (2009); Chakraborty (2010); Arvanitis & cộng sự (2012); Van Caneghem & Van Campenhout (2012) | POT |
| Quy mô (Size) (+) | Abor & Biekpe (2009); Al-Ajmi & cộng sự (2009); Bevan & Danbolt (2000); Crnigoj & Mramor (2009); Pathak (2010); Zhang (2010); Sheikh & Wang (2011) | TOT |
| Quy mô (Size) (-) | Chakraborty (2010) | POT |
| Tài sản hữu hình (Tangibility) (+) | Frank & Goyal (2009); Chakraborty (2010); Nunkoo & Boateng (2010); Pathak (2010); Zhang (2010); Cortez & Susanto (2012); Arvanitis & cộng sự (2012); Moosa & cộng sự (2011) | TOT, POT,ACT |
| Tài sản hữu hình (Tangibility) (-) | Al-Ajmi & cộng sự (2009); Karadeniz & cộng sự (2009); Crnigoj & Mramor (2009); Sheikh & Wang (2011) | na |
| Thanh khoản (Liquidity) (+) | Kaurand Rao (2009) | na |
| Thanh khoản (Liquidity) (-) | Pathak (2010); Sheikh & Wang (2011); Alom (2013) | POT |
| Tăng trưởng (Growth) (+) | Crnigoj & Mramor (2009); Pathak (2010); Odit & Gobardhan (2011) | POT |
| Tăng trưởng (Growth) (-) | Kaur & Rao (2009); Nunkoo & Boateng (2010); Zhang (2010) | TOT & ACT |
| Lá chắn thuế phi nợ (Non-debt tax shield) (+) | Kaur & Rao (2009); Chakraborty (2010) | na |
| Lá chắn thuế phi nợ (Non-debt tax shield) (-) | Cortez & Susanto (2012) | TOT |
| Bảng B: yếu tố nền kinh tế/yếu tố đặc điểm thời gian tác động lên đòn bẩy tài chính | ||
| Lạm phát (Inflation) (+) | Frank & Goyal (2009) | na |
| Lạm phát (Inflation) (-) | Bokpin (2009) | na |
| Tăng trưởng GDP (GDP growth) (-) | Bokpin (2009) | na |
Ghi chú: POT – lý thuyết định thời điểm thị trường;
TOT – lý thuyết đánh đổi;
ACT – lý thuyết chi phí đại diện;
na – không áp dụng được (không tìm thấy bằng chứng thực nghiệm nào hỗ trợ cho bất kỳ lý thuyết nào về CTV).
Bảng 2 cho thấy, các biến cụ thể của ngành chưa được nghiên cứu đầy đủ so với các biến cụ thể của DN. Do đó, điều này chỉ ra rằng, các nhà nghiên cứu có xu hướng nghiên cứu các yếu tố ở cấp độ DN nhiều hơn. Ngoài các yếu tố này, có một số biến nhận thức ảnh hưởng đến quá trình ra quyết định tài trợ của DN. Điều này chỉ ra rằng các khía cạnh hành vi của người ra quyết định tài chính không được nghiên cứu chi tiết, chẳng hạn như: sự tự tin thái quá và sự lạc quan. Việc không xem xét các khía cạnh hành vi của các nhà quản lý đã khiến họ phát hành nợ quá mức hoặc đầu tư vào các dự án rủi ro với giá trị hiện tại dòng (NPV) âm, cuối cùng dẫn đến kiệt quệ tài chính.
Các quyết định về CTV có bản chất phức tạp và khó nghiên cứu tác động của các yếu tố ảnh hưởng một cách độc lập do sự tương tác thường xuyên giữa các yếu tố ảnh hưởng. Do đó, CTV tối ưu của một công ty đòi hỏi phải bao gồm các tác động rõ ràng và tiềm ẩn của các biến này. Nói chung, một doanh nghiệp có thể nhận vốn từ hai nguồn chính, đó là nợ và vốn chủ sở hữu. Theo lý thuyết của Modigliani & Miller (sửa đổi năm 1963), các DN nên cố gắng đạt được 100% nợ để tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp. Điều này thực tế là không thể vì nhiều chi phí khác, như: chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện và chi phí không chắc chắn… có liên quan đến nợ hay mức độ mắc nợ. Tài trợ bằng tất cả các quỹ vốn chủ sở hữu cũng không khả thi do vấn đề lựa chọn bất lợi của các nhà đầu tư, điều này làm cho chi phí vốn cổ phần trở nên đắt đỏ hơn đối với DN. Do đó, các công ty duy trì CTV của họ dựa trên môi trường mà họ hoạt động. Việc lựa chọn vốn chủ sở hữu hoặc nợ hoặc phụ thuộc vào các quỹ nội bộ hoặc hỗn hợp tất cả trong cấu trúc tài chính của DN phụ thuộc vào nhiều yếu tố khác nhau. Trong bảng 2, các yếu tố này được phân loại trên cơ sở môi trường hoạt động của DN. Các nghiên cứu thực nghiệm thường được hỗ trợ bởi các dự đoán của các lý thuyết CTV khác nhau. Rõ ràng từ bảng 2 là bằng chứng thực nghiệm về các yếu tố đặc điểm của DN không tuân theo một hướng cụ thể của mối quan hệ với đòn bẩy hay mức độ nợ. Nhiều nghiên cứu cho thấy các kết quả đa dạng, do đó, cung cấp bằng chứng hỗn hợp về các quyết định CTV.
Kết luận
Trong nghiên cứu đã tìm ra những khoảng trống nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng CTV, bao gồm:
(1) Nghiên cứu thực nghiệm cho thấy, tài liệu về CTV chiếm ưu thế ở các nền kinh tế phát triển. Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng, chỉ có một lượng kiến thức hạn chế về các thị trường mới nổi. Gần đây, các nghiên cứu về các thị trường mới nổi đã trở nên phổ biến, bởi vì vốn và thị trường chứng khoán ở các thị trường mới nổi kém hiệu quả và không đầy đủ so với ở các thị trường phát triển. Điều này làm cho các quyết định tài chính không đầy đủ và có thể có sự bất thường. Khía cạnh này làm cho các thị trường mới nổi trở nên thú vị để đóng góp cho tài liệu nghiên cứu.
(2) Việc xem xét tài liệu tỉ mỉ cũng chỉ ra bằng chứng hỗn hợp về các yếu tố ảnh hưởng CTV. Hướng và tầm quan trọng của mối quan hệ thay đổi khi được áp dụng trong môi trường khác nhau. Đây là lý do tại sao các nghiên cứu về yếu tố ảnh hưởng đến CTV là không thuyết phục8.
(3) Khảo sát cho thấy, các yếu tố ảnh hưởng cụ thể của DN đối với CTV được phát hiện là khác nhau. Hơn nữa, hầu hết các nghiên cứu được thực hiện cho đến nay đã sử dụng các biến số/yếu tố cụ thể của DN và cung cấp ít bằng chứng hơn về tác động của các biến số cụ thể theo ngành và quốc gia đối với CTV của các DN.
Hướng nghiên cứu tiếp theo
Từ lược khảo các nghiên cứu cho thấy, các chủ đề nghiên cứu là CTV là một trong những chủ đề thú vị nhất để khám phá, các quyết định về CTV vẫn chưa có kết luận. Kết quả nghiên cứu này xác định các vấn đề sau đây là hướng nghiên cứu tiếp theo:
(1) Các nghiên cứu thực nghiệm mô tả sự thống trị của nghiên cứu về CTV ở các nước phát triển. Đánh giá tổng quan cho thấy, mối quan tâm ngày càng tăng đối với việc nghiên cứu các nước đang phát triển. Do đó, để hiểu được sự khác biệt thực tế giữa các quyết định tài chính của các nước phát triển và đang phát triển, nghiên cứu phải được tiến hành để đóng góp vào các tài liệu hiện có về các yếu tố ảnh hưởng CTV.
(2) Các doanh nghiệp vừa và nhỏ là một trong những đóng góp chính cho tăng trưởng ở các nước đang phát triển và là nhà cung cấp việc làm hàng đầu trong các nền kinh tế thế giới hiện nay. Các nghiên cứu về quyết định CTV chủ yếu dựa vào các ngành công nghiệp quy mô lớn và rất ít đối với các DN nhỏ. Do đó, một nghiên cứu toàn diện về các yếu tố ảnh hưởng CTV của các DN vừa và nhỏ phải được thực hiện để thu hẹp khoảng cách này và cung cấp kiến thức sâu sắc trong lĩnh vực này.
