TS. Ngô Văn Toàn
Trường Đại học Tài chính – Marketing
TS. Lê Hoàng Vinh
Trường Đại học Kinh tế – Luật
(Quanlynhanuoc.vn) – Nghiên cứu đánh giá tổng quan lý thuyết và thực nghiệm mối quan hệ giữa nợ và đầu tư. Theo đánh giá lý thuyết và thực nghiệm cho thấy, hạn chế tài chính xuất hiện làm ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa tài trợ bằng nợ và đầu tư của doanh nghiệp, đặc biệt là các doanh nghiệp hoạt động ở các thị trường vốn chưa hiệu quả. Bài viết nghiên cứu mối quan hệ giữa nợ, đầu tư và hạn chế tài chính của doanh nghiệp, đó là vai trò hạn chế tài chính điều tiết tác động của nợ đến đầu tư tại các doanh nghiệp mà các nghiên cứu trước chưa thực hiện.
Tổng quan lý thuyết
Quyết định đầu tư được xem là yếu tố quan trọng của hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Tuy nhiên, các quyết định tài chính của doanh nghiệp không độc lập với nhau, vì vậy, làm thế nào quyết định đầu tư của doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn là chủ đề được quan tâm của tài chính doanh nghiệp? Theo Modigliani & Miller (1958), tài trợ bao gồm cả kỳ hạn nợ, không có tác động đến các quyết định đầu tư trong một thị trường vốn hiệu quả. Nghiên cứu này dựa trên thị trường vốn hoàn hảo, không có chi phí đại diện và không có bất cân xứng thông tin. Tuy nhiên, các nghiên cứu sau đã nới lỏng những giả định này và điều tra mối quan hệ lý thuyết cũng như thực nghiệm giữa quyết định tài trợ và đầu tư. Các nhà hoạch định chính sách cho rằng, khi những giả định này được nới lỏng sẽ xảy ra tình trạng thiếu hụt tài chính dài hạn, điều này đóng vai trò là rào cản đối với đầu tư, hoạt động kinh doanh và tăng trưởng của doanh nghiệp.
Lý thuyết làm cơ sở cho sự lựa chọn cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp rất đa dạng. Diamond (1991) và Titman (1992) chứng minh rằng, khi tồn tại xung đột thị trường tín dụng, các doanh nghiệp có thể gặp khó khăn trong việc chuyển nợ ngắn hạn gần đến hạn, đặc biệt là nếu các yếu tố đặc điểm của doanh nghiệp hoặc điều kiện thị trường tín dụng xấu đi. Điều này cho thấy, trong một số điều kiện thị trường nhất định, các doanh nghiệp có thể nghiêng về việc sử dụng nợ dài hạn thay vì nợ ngắn hạn. Với Gopalan, Song & Yerramilli (2014) xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc kỳ hạn nợ và chất lượng tín dụng, trong đó phát hiện ra rằng, các doanh nghiệp rủi ro tái đầu tư lớn hơn có chất lượng tín dụng thấp hơn và việc giảm số nợ phải trả trong vòng một năm sẽ cải thiện vị thế tín dụng của doanh nghiệp.
Crouzet (2016) cho rằng, các doanh nghiệp vận hành tài sản dài hạn và có thể muốn phát hành nợ dài hạn để giảm rủi ro tái cấp vốn ngắn hạn, tuy nhiên, việc thiếu cam kết từ phía các doanh nghiệp khiến việc phát hành nợ dài hạn trở nên tốn kém hơn so với nợ ngắn hạn. Về mặt lý thuyết, cấu trúc nợ tối ưu nên đánh đổi hai yếu tố này.
Mặc dù các quyết định đầu tư có thể không độc lập với cấu trúc nợ tối ưu nhưng những hạn chế về tài chính cũng có thể tác động đến mối quan hệ này khi thị trường không hoàn hảo. Những hạn chế về tài chính có thể làm giảm sức hấp dẫn của doanh nghiệp đối với các nhà đầu tư tiềm năng và về lâu dài, có thể gây ra những tác động bất lợi đến hiệu quả tài chính và giá trị thị trường (Hoang, Xiao & Akbar, 2019). Nợ dài hạn làm giảm nguồn tài chính bên ngoài trong tương lai thông qua việc tăng rủi ro nợ quá mức (Phan, 2018). Do đó, có thể có tác động tiêu cực đến đầu tư trong dài hạn. Dựa trên những phát hiện này, rõ ràng là kỳ hạn nợ đóng vai trò quan trọng đối với những hạn chế về tài chính trong tương lai và khả năng tiếp cận các nguồn tài chính của các doanh nghiệp.
Tầm quan trọng của vai trò mà tài trợ doanh nghiệp, cụ thể là hạn chế nợ và hạn chế tài trợ đối với đầu tư doanh nghiệp là rõ ràng trong các nghiên cứu trước đây. Các nghiên cứu hiện có cũng tập trung vào tác động riêng biệt của hạn chế tài chính hoặc kỳ hạn nợ đối với đầu tư của doanh nghiệp. Nhóm tác giả đã nghiên cứu kỹ về vấn đề này, đồng thời đánh giá vai trò nợ chủ yếu là kỳ hạn nợ, hạn chế tài chính và đầu tư của doanh nghiệp. Với những vấn đề đặt ra như: (1) Kỳ hạn nợ có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp? (2) Hiệu ứng này có bị trầm trọng hơn bởi những khó khăn về tài chính của các doanh nghiệp? (3) Tác động của kỳ hạn nợ đối với đầu tư có cao hơn đối với các doanh nghiệp gặp khó khăn tài chính nghiêm trọng không?
Tổng quan thực nghiệm
Để hiểu mối quan hệ giữa đầu tư và kỳ hạn nợ, Myers (1977) là người đầu tiên chỉ ra tác động tiềm tàng của kỳ hạn nợ đối với đầu tư của doanh nghiệp. Tác giả chia các doanh nghiệp thành hai nhóm dựa trên các cơ hội tăng trưởng để xem xét vấn đề đầu tư dưới mức. Tác giả chứng minh rằng, các doanh nghiệp tăng trưởng cao với các khoản nợ dài hạn có thể từ bỏ các dự án có giá trị hiện tại ròng dương do xung đột lợi ích giữa các chủ nợ và các nhà quản lý đại diện cho các cổ đông, dẫn đến vấn đề đầu tư dưới mức hoặc “nợ chồng chất ”. Điều này cho thấy, các doanh nghiệp có đòn bẩy cao hơn với nợ dài hạn sẽ có vấn đề về đầu tư dưới mức nghiêm trọng hơn so với những doanh nghiệp ít đòn bẩy hơn với nợ ngắn hạn.
Từ góc độ lý thuyết, tương tự Myes (1977), Barclay, Smith (1995) và Dennis, Nandy & Sharpe (2000) cũng cho rằng, nợ ngắn hạn được coi là một công cụ để giảm thiểu vấn đề đầu tư dưới mức. Giống như Myers (1977), họ cho rằng, chi phí đại diện do xung đột lợi ích giữa các cổ đông, nhà quản lý và chủ nợ sẽ tạo ra động cơ đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức tiềm năng. Theo đó cũng nhấn mạnh những vấn đề này ảnh hưởng xấu đối với các doanh nghiệp có dòng tiền tự do đáng kể. Các nhà kinh tế cho rằng, đòn bẩy có thể được sử dụng như một công cụ kỷ luật đối với các doanh nghiệp có dòng tiền tự do dồi dào, vì nó không khuyến khích các nhà quản lý đầu tư quá mức vào các dự án rủi ro. Gần đây, Titman & Tsyplakov (2007) đã nghiên cứu mô hình năng động về cấu trúc vốn tối ưu và phát hiện ra rằng, nợ ngắn hạn giúp giảm thiểu đầu tư dưới mức. Ngược lại, Diamond & He (2014) nhận thấy, nợ ngắn hạn có thể dẫn đến vấn đề nợ quá hạn trong tương lai, mâu thuẫn với phát hiện của Myers (1977).
Dựa trên nghiên cứu của Lang, Ofek & Stulz (1996), nhiều nghiên cứu gần đây đã khám phá mối quan hệ thực nghiệm giữa tài trợ của doanh nghiệp đối với đầu tư. Aivazian, Ge & Qiu (2005a) chỉ ra rằng, đòn bẩy có mối quan hệ ngược chiều với đầu tư. Kết quả này được giải thích bởi giả thuyết đầu tư vượt mức. Aivazian, Ge & Qiu. (2005b) thực hiện nghiên cứu mới về mối quan hệ giữa kỳ hạn nợ và đầu tư cho một mẫu các doanh nghiệp Mỹ từ năm 1982 – 2002. Họ cho rằng, kỳ hạn nợ tác động tiêu cực đến đầu tư đối với các doanh nghiệpcó cơ hội tăng trưởng cao. Họ cũng thấy rằng, ảnh hưởng của kỳ hạn nợ là không đáng kể đối với các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp. Ý tưởng là các doanh nghiệp sẽ cố gắng giải phóng khả năng nợ trong tương lai bằng cách rút ngắn thời gian đáo hạn nợ nếu các cơ hội tăng trưởng vững chắc được nhận ra sớm. Dang (2011) xem xét mối quan hệ giữa đòn bẩy, kỳ hạn nợ và đầu tư của doanh nghiệp đối với một nhóm các doanh nghiệp ở Vương quốc Anh. Kết quả cho thấy, các doanh nghiệp kiểm soát các ưu đãi đầu tư dưới mức bằng cách giảm đòn bẩy chứ không phải bằng cách rút ngắn thời gian đáo hạn nợ. Như vậy, kỳ hạn nợ không ảnh hưởng đáng kể đến đầu tư doanh nghiệp trong nghiên cứu này. Khaw & Lee (2016) nghiên cứu một nhóm các doanh nghiệp của Ma-lai-xi-a để hiểu cách các doanh nghiệp có thể sử dụng kỳ hạn nợ như một công cụ giảm thiểu thiếu hụt đầu tư. Kết quả của nghiên cứu này cho thấy, kỳ hạn nợ được sử dụng như một công cụ để giảm thiểu vấn đề thiếu hụt đầu tư đối với các doanh nghiệp có Tobin’s Q thấp.
Khi điều tra những hạn chế về tài chính và mối quan hệ đầu tư của doanh nghiệp, hầu hết các nhà nghiên cứu đều đồng ý rằng, những hạn chế về tài chính ảnh hưởng đến mức độ đầu tư. Việc xem xét mối quan hệ hạn chế tài trợ đầu tư bắt đầu với Fazzari, Hubbard & Petersen (1987), họ sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức như một đại diện cho những khó khăn tài chính mà doanh nghiệp đang phải đối mặt. Các doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp có mức độ nhạy cảm đầu tư cao hơn đối với dòng tiền. Sau đó, có nghiên cứu sâu hơn đã được hoàn thành,tập trung vào các biện pháp đầu tư một cách toàn diện, chẳng hạn như đầu tư vào R&D (Brown, Martinsson & Petersen, 2012; Carpenter & Petersen, 2002) và đầu tư vào hàng tồn kho (Guariglia, 2000). Tiếp theo, Guariglia (2008) đã nghiên cứu một nhóm các doanh nghiệp ở Vương quốc Anh và phát hiện ra rằng độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền có xu hướng tăng lên cùng với mức độ hạn chế tài chính bên ngoài mà các doanh nghiệpphải đối mặt. Những phát hiện này hỗ trợ cho những phát hiện của Fazzari, Hubbard & Petersen (1987), chỉ ra rằng đầu tư nhạy cảm hơn đối với các doanh nghiệp có hạn chế tài chính cao hơn.
Kaplan & Zingales (1997) là những người đầu tiên thử thách thức công việc của Fazzari, Hubbard & Petersen (1987). Họ đã đạt được điều này bằng cách tránh xa cách tiếp cận điển hình là sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp làm thước đo hạn chế tài chính mà Fazzari, Hubbard & Petersen (1987) và các tài liệu liên quan đã sử dụng. Các tác giả nhận thấy rằng khi sử dụng mẫu được xác định bởi Fazzari, Hubbard & Petersen (1987) là hạn chế về tài chính, kết quả ngược lại vẫn đúng khi sử dụng một biện pháp hạn chế tài chính khác. Do đó, kết luận rằng, các doanh nghiệp càng bị hạn chế về tài chính thì độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền càng thấp. Những phát hiện tương tự sau này cũng đã được thực hiện bởi Kadapakkam, Kumar & Riddick (1998) và Cleary (1999).
Các nghiên cứu nói trên xem xét cụ thể tác động của đòn bẩy và kỳ hạn nợ đối với đầu tư, thường dựa trên cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp thông qua Tobin’s Q. Tương tự, tác động của hạn chế tài chính đối với đầu tư được xử lý riêng lẻ và được đo lường thông qua dòng tiền đầu tư nhạy cảm. Các kết quả thực nghiệm vẫn còn nhầm lẫn đối với cả hai mối quan hệ này và tồn tại các lập luận lý thuyết liên quan cho việc sử dụng cả nợ ngắn hạn và nợ dài hạn. Do đó, câu hỏi thực tế vẫn là mối quan hệ giữa đầu tư và đáo hạn nợ tương tác như thế nào với những hạn chế về tài chính mà một doanh nghiệp đang phải đối mặt. Cụ thể hơn, tác động của kỳ hạn nợ đối với đầu tư có lớn hơn đối với các doanh nghiệp hạn chế về tài chính hơn không?
Nhìn chung, hạn chế tài chính có thể đo lường bằng các chỉ số như chỉ số KZ (KZ index), chỉ số này được tính toán bởi Lamont, Polk & Saaá-Requejo (2001) và trong nghiên cứu của mình thì Poursoleiman, Mansourfar & Abidin (2020) đã sử dụng để đánh giá tác động của kỳ hạn nợ lên mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hạn chế tài trợ tương lai của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tehran từ năm 2006 – 2018. Ngoài ra, chỉ số WW (WW index) được tạo ra bởi Whited & Wu (2006). Ngoài phương pháp chỉ số, về mặt thực nghiệm, một số nghiên cứu sử dụng các tiêu chí khác để phân tách mẫu nghiên cứu thành các nhóm doanh nghiệp không hạn chế tài chính và nhóm doanh nghiệp hạn chế tài chính bằng tiêu chí quy mô (Črnigoj & Verbič, 2014), thanh khoản và khả năng tiếp cận thị trường vốn (Stephan, Talavera & Tsapin, 2011), trong đó tiêu chi quy mô sử dụng khá phổ biến ở nhiều nghiên cứu thực nghiệm.
Kết luận
Tại Việt Nam đã có nghiên cứu đánh giá ảnh hưởng hạn chế tài chính đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam (Phạm Hà & Phan Đinh Quế Trân, 2018). Ngoài ra, còn có nghiên cứu tác động của hạn chế tài chính và định giá cổ phiếu đối với đầu tư tại doanh nghiệp (Nguyễn Thanh Liêm & Nguyễn Thị Hằng Nga, 2017). Vì vậy, các quyết định tài chính doanh nghiệp luôn là trung tâm của các cuộc tranh luận của nhà nghiên cứu trong nước và ngoài nước. Nhìn chung, các kết quả nghiên cứu về lý thuyết và thực nghiệm vẫn còn tiếp tục, đặc biệt hơn là ở những môi trường hay bối cảnh như Việt Nam. Các yếu tố ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa nợ và đầu tư doanh nghiệp có thể không còn đúng như ở các nước đã phát triển. Vì vậy, các nghiên cứu tiếp theo cần được tiến hành thực hiện để lấp đầy khoảng trống về thực nghiệm cũng như cung cấp thêm những bằng chứng để hoàn thiện khung lý thuyết cho mối quan hệ này.
